Volkswagen ist der größte Autohersteller der Welt und hatte bis vor kurzen einen hervorragenden Ruf: Deutsche Qualität besonders bei Autos war weltweit geschätzt.
Doch in den letzten 2 Wochen überschlagen sich die Ereignisse beim Volkswagen-Skandal um manipulierte Software bei Diesel-Motoren: Nachdem der CEO Martin Winterkorn wenige Tage nachdem der Betrug aufgeflogen ist zurückgetreten mußte und die Aktie von VW seither über 37% an Wert verlor, ermittelt mittlerweile sogar die Staatsanwaltschaft gegen den ehemaligen Volkswagen-Boss.

Über 11 Millionen Fahrzeuge weltweit sind von dem Betrug in der Software in den (Diesel)Motoren des Types  VW EA 189 betroffen, welche unter Testbedingungen falsche Ergebnisse für Abgaswerte lieferte. Die tatsächlichen Abgaswerte unter realen Bedingungen waren bis zu 35 mal höher als während eines Tests. Betroffen sind Fahrzeuge von allen Volkswagen-Marken, also besonders VW, Audi, Seat und Skoda

Zu diesem Thema gibt es mittlerweile einen ausführlichen Wikipedia-Artikel.

Abgesehen vom massiven Imageschaden rechnet Volkswagen auch mit Kosten von über 12 Milliarden Euro um diesen Skandal verarbeiten zu können. Immerhin bekommen die betroffenen Autos in einigen Ländern keine Neuzulassung mehr (z.B. im Falle eines Verkaufes an einen 

Ich werde heute untersuchen ob die VW-Aktie nach den Kursverlusten von fast 40% diesen Schaden bereits eingepreist hat und jetzt ein Kauf ist, oder ob man dennoch die Finger von der Aktie  lassen sollte.

Volkswagen und andere Auto-Hersteller vor dem Skandal

Zuerst werde ich das Unternehmen Volkswagen mit einigen Mitbewerbern fundamental vergleichen. Natürlich spielen in diesem Vergleich die Konsequenzen des Skandales noch keine Rolle – die werden wir nachher versuchen hineinzurechnen.

Wichtig ist aber dennoch zu sehen wie der weltgrößte Autohersteller sich insgesamt gegenüber seinem Mitbewerb behauptet.

Umsatz:

Das Umsatzwachstum der letzten 3 Jahre war bei den deutschen Autoherstellern nicht schlecht. Einzig Toyota konnte in den Jahren seit 2011 nicht stärker wachsen. Allerdings musste Toyota in den Jahren 2007 – 2011 wesentlich stärkere Umsatzeinbussen hinnehmen als die deutschen Autoproduzenten. VW hat seit 2009 seinen Umsatz fast verdoppelt,

Möglicherweise hat dieses rasante Wachstum dazu beigetragen einige Manager in der Firma zu dem skandalösen Schwindel zu motivieren. Zu großer Erfolgt bringt oft seine Schattenseiten mit sich. Nicht selten werden “erfolgreiche” Manager einfach übermutig und trauen sich zu viel zu. Der Glaube, allen anderen überlegen zu sein führt schnell zu Ideen von Manipulationen die sowieso niemand jemals entdecken wird…

Umsatzrendite:

Bei der Umsatzrendite – also der Gewinnspanne – schaut es in der gesamten Branche nicht besonders rosig aus. Volkswagen liegt hier sogar eher hinten. Toyota konnte die Spannen in den letzten Jahren gut steigern und belegt den ersten Platz. VW hat in den letzen beiden Jahren sogar sinkende Gewinnspannen verbuchen müssen und durch den Skandal jetzt wird das sicher nicht besser.

Insgesamt sind die Schwankungen sehr hoch – die Branche ist insgesamt sehr abhängig vom Konjunkturzyklus. Von “stabilen” Gewinnspannen kann keine Rede sein.

Gewinn:

Auch beim Gewinnwachstum liegt Toyota vor Volkswagen. 

Insgesamt ist auch hier gut ersichtlich wie anfällig diese Branche auf Krisensituationen in der Wirtschaft ist. In den Jahren 2008 und 2009 mussten fast alle massiv “Federn lassen”.

Gesamtkapitalrendite:

Auch hier wieder deutlich zu sehen; Die Branche ist einerseits sehr anfällig auf Krisen. Die Finanzkrise 2008 hat bei allein Unternehmen ihre Spuren hinterlassen. Es konnten sich aber auch alle gut erholen. Allerdings sind die Renditen nicht berauschend: Durchwegs deutlich unter 10%. Toyota liegt auch hier vorne.

Entwicklung des Eigenkapitals pro Aktie:

Hier liegt VW im Mittelfeld. Ford konnte zwar in den letzten Jahren sein Eigenkapital am stärksten ausbauen, allerdings war das Unternehmen in den Jahren 2008 bis 2010 schwer überschuldet (negatives Eigenkapiktal) und hätte ohne Hilfe nicht überleben können. Selbst jetzt ist die Eigenkapitalquote von Ford noch sehr schlecht (nur etwa 13%).

Die tatsächlichen Sieger sind deshalb wohl Toyota und Volkswagen. Mit Eigenkapitalquoten von 36% (Toyota) und 27,76% (Volkswagen) sind diese Firmen relativ gesund aufgestellt und konnten dennoch ihr Eigenkapital in den letzten Jahren gut steigern.

Cashflow:

Auch hier wieder ein durchwachsenes Bild. Kaum stabile Cashflows – ausser bei Toyota. Hohe Investitions und Entwicklungskosten die in dieser Branche einfach notwendig sind drücken offensichtlich auf den Cashflow. Volkswagen belegt bei der Betrachtung der letzten 3 Jahre sogar den letzten Platz.

erwartetes Gewinnwachstum:

Bei den Analystenerwartungen hier – die ich von Bloomberg habe –  sind wohl die Auswirkungen des VW-Skandals noch nicht berücksichtigt. Dennoch wird für VW der schlechteste Zuwachs beim Gewinn erwartet. Tatsächlich wird VW aber 2015 und 2016 eher Verluste schreiben wenn man die erwarteten Kosten aus den Skandal von etwa 12 Milliarden EUR abzieht.

Dividendendeckung:

Auch sehr interessant ist die Tatsache, dass sich die wenigsten Autohersteller die Dividende überhaupt leisten können die sie auszahlen. Einzig und alleine Toyota hat über Jahre hinweg deutlich höhere Cashflows als sie als Dividende ausschütten. (Und selbst bei Toyota ist es sich im Jahr 2009 nicht ausgegangen: Der Cashflow betrug in diesem Jahr  nur 24,28% der ausgeschütteten Dividende)

Gesamtwertung:

Volkswagen liegt hier im Mittelfeld – und das wie bereits erwähnt – ohne dass die Auswirkungen des derzeitigen Skandals berücksichtigt sind. Es handelt sich also zwar um den größten Autohersteller der Welt, doch der Mitbewerb ist teilweise besser unterwegs.

Toyota führt den fundamentalen Vergleich an.

Eine interessante Tatsache am Rande ist, dass auch Toyota im Jahr 2010 in einen grossen Skandal verwickelt war: Über 1 Million Fahrzeuge mussten wegen klemmender Gaspedale zurückgerufen werden – was im Prinzip noch viel gefährlicher ist als stärkere Schadstoff-Ausstosse.

Dieser Skandal kostete Toyota auch mehrere Milliarden USD. In den Zahlen schlägt sich das allerdings nicht annähernd so stark nieder wie die Auswirkungen der Finanzkrise 2008 und 2009.

Die Bewertung:

KGV:

Volkswagen geniesst derzeit die günstigste Bewertung – kein Wunder nach den Verlusten der letzten Wochen. Ein KGV von 4,6 wirkt schon sehr verlockend.

Insgesamt ist die Branche aber sehr günstig bewertet – was natürlich mit der schlechten Profitabilität (siehe z.B. Gesamtkapitalrendite) und der Anfälligkeit auf Stimmungsschwankungen der Kunden beim Autokauf in Abhänigkeit von der Wirtschaftslage zu tun hat.

KBV:

Auch beim KBV ist die Volkswagen-Aktie derzeit konkurrenzlos günstig: VW hat derzeit etwas 90 Milliarden EUR Eigenkapital. Selbst wenn man die Kosten des derzeitigen Skandals mit 20 Milliarden EUR beziffern währen nachher noch 70 Milliarden übrig. Auch dann wäre das KBV noch deutlich günstiger als bei allen anderen Autoherstellern.

Dividende, KUV:

Die Dividendenrenditen sind insgesamt sehr gut – allerdings haben wir ja gesehen dass nur Toyota in der Lage ist diese Dividende auch stabil aus dem Cashflow zu bezahlen.

Die Auswirkungen des aktuellen Volkswagen-Skandals:

Nun komme ich – wie versprochen – zu den Auswirkungen des Skandals auf die Situation des Unternehmens in Zukunft:

• Die Kosten für Rückrufaktionen, Strafzahlungen, etc. werden mit etwa 12 – 15 Milliarden EUR angenommen. Ich gehe einmal von 20 Milliarden aus.
• Der Imageschaden für das Unternehmen ist schwer zu beziffern.Immerhin geht der Trend generall zu schadstoffarmen bzw. schadstofflosen Autos (siehe z.B. Elektroautohersteller wie Tesla). Das VW-Management muss also in den nächsten Jahren viel dafür tun, das Image der deutschen Qualitätsmarke wieder herzustellen
• Es ist also in den nächsten Jahren auch von einem Umsatzrückgang auszugehen.
• Betrachtet man die derzeitige Bewertung von Volkswagen im Vergleich zum Mitbewerb so sind die Kosten von 20 Milliarden EUR bereits eingepreist (das habe ich bei der Betrachtung des KBV schon gezeigt)
• Der Skandal bedeutet definitiv nicht den Untergang des weltgrößten Autoherstellers.
• Es gibt aber einen Aspekt unter dem Volkswagen dennoch teurer ist als die meisten Mitbewerber: Bei der DCF-Bewertung  liegt das erwartete Wachstum bei VW deutlich höher als bei den meisten anderen Mitbewerbern:

VW müsste seine Cashflows in den nächsten 10 Jahren um über 25% pro Jahr steigern um die derzeitige Bewertung zu rechtfertigen. Ich persönlich rechne in den nächsten beiden Jahren mit herben Rückschlägen beim Cashflow.

Fazit:

Wie bereits erwähnt führt oft Übermut aufgrund großen Erfolges dazu, dass Manager sich trauen Grenzen zu überschreiten. Das ist in der Vergangenheit schon öfter vorgekommen und hat oft zum Niedergang von erfolgreichen Unternehmen geführt. Klassisches Beispiel ist Enron: Beim weltgrößten Händler von Energie wurden die Spitzenmanager übermutig und begannen zu betrügen. Das Resultat war die Pleite der Firma.

So weit wird es bei Volkswagen wahrscheinlich nicht kommen. 

Auf der anderen Seite aber können sich dafür oft von Krisen geplagte Unternehmen sehr gut erholen und Spitzenleistungen erreichen, da die Manager von ihrem Übermut wieder auf den Boden der Realität zurückgeholt wurden und mit voller Energie den Neuanfang bzw. die Imangerettung versuchen – und das nicht mehr von dem “hohen Ross” auf dem sie vorher noch gesessen hatten.

Der Skandal könnte also dem Unternehmen zu neuer Stärke verhelfen.

Ein Beispiel dafür ist der Weinskandal in Österreich (besonders im Burgenland) in den 1980er Jahren: Burgenländische Winzer-Unternehmer haben in dieser Zeit den Wein mit Frostschutzmittel (Glykol) aufbereitet damit er schmackhafter wird. Nachdem der Skandal um den gepanschten Wein aufgeflogen ist und die Unternehmer ihre Lektion gelernt hatten (Imageschaden etc.) konnten sie einige Jahre darauf weltweit viele Preise für die besten Weine der Welt einsammeln.

Aus diesem Grund denke ich, dass Volkswagen für den Schaden bezahlen wird und mit aller Kraft versuchen wird ein neues Image – wahrscheinlich besonders in Bezug auf schadstoffarme Autos – aufzubauen. Vielleicht wird VW sogar verstärkt auf Elektroautos setzten.

Für mutige Spieler an der Börse ist die VW-Aktie also derzeit durchaus interessant.Mir persönlich ist es dennoch zu riskant – nicht wegen dem Skandal – sondern wegen der schlechten Profitabilität und den starken Schwankungen mit den Wirtschaftszyklen. Eine Zinserhöhung ist z.b. für Firmen wie VW auch ein nicht zu unterschätzendes Risiko. Bei einer derart geringen Gesamtkapitalrendite machen sich steigende Zinsen schon sehr stark bemerkbar,.

Für mich erscheint in dieser Branche einzig Toyota derzeit attraktiv: Es sind zwar keine argen Sprünge beim Aktienkurs zu erwarten, allerdings ist wenigstens die Dividende relativ stabil und das Unternehmen steht insgesamt in der Branche am besten da – obwohl auch Toyota schon seine Skandale hatte. Aus diesem Grund werde ich die Toyota-Aktie in das Financeblog-wikifolio aufnehmen.

VW Volkswagen

Michael Gredenberg

Inode-Gründer. Heute u.a. passionierter Radfahrer und Finanzautor via financeblog.at.

>> http://www.financeblog.at