Vor kurzem habe ich in einem Quickcheck den griechischen Nahrungsmittelverpackungshersteller Flexopack S.A. behandelt und mir vorgenommen, etwas mehr über das Unternehmen in Erfahrung zu bringen, indem ich mal den Geschäftsbericht 2014 durchblättere. In diesem Artikel möchte ich die wichtigsten und auffälligsten Dinge behandeln:

Im operativen Geschäft gibt es derzeit Anstrengungen, sich zu internationalisieren. Zu diesem Zweck wurde (was für eine Überraschung) eine zypriotische Holding gegründet, über die Anteile an Auslandstöchtern gehalten werden, die das internationale Geschäft abwickeln. Der am stärksten bearbeitete Markt derzeit ist Polen, daneben wird man in Serbien, Australien, Zypern sowie ab 2015 auch in Großbritannien aktiv.

Von der Umsatzaufteilung macht man ca. 12 MEUR von 58 MEUR in Griechenland, 26 MEUR in restlichen Ländern Europas und 20 MEUR außerhalb. Angesichts der breiten Streuung sehe ich auch keine große Bedrohung von Klumpenrisiken, die beispielsweise Forderungsabschreibungen in großem Maße notwendig machen würden.

Immaterielle Vermögenswerte, sofern es sich nicht um Firmenwerte handelt, schreibt man auf bis zu 20 Jahre ab, was mir etwas hoch vorkommt. Angesichts des geringen Umfangs des zugehörigen Bilanzeintrages und der bisher annehmbaren Rentabilität sehe ich hier aber vorerst keinen Handlungsbedarf.

Etwas sieht man auch nicht alle Tage, nämlich eine Gesellschaft, die nur auf Zeit ausgerichtet ist, in diesem Falle nämlich bis 2038. Natürlich können die Gesellschafter einen Fortsetzungsbeschluss fassen, aber aufgrund des Seltenheitswertes wollte ich das trotzdem erwähnen.

Was mir auf den ersten Blick etwas hoch vorgekommen ist, waren die Fremdkapitalkosten der Gesellschaft. Diese beliefen sich auf rund 5% p.a., hauptsächlich für die beiden „Bond Loans“, die 2016 und 2019 fällig werden. Da die Gesellschaft eigentlich eine zweifellose Bonität haben müsste, wenn man die Bilanzstruktur betrachtet, hat mich das stutzig gemacht. Auf der anderen Seite ist man ja in Griechenland. Auf der Homepage der Alpha Bank konnte ich beispielsweise sehen, dass ein langlaufender Hypothekarkredit dort derzeit bei „EURIBOR + 3,75“ beginnt, weshalb mir ein 5%iger Investitionskredit ohne grundbücherliche Besicherung gar nicht mehr so schlimm vorkommt. Ein Covenant dieser beiden Darlehen ist übrigens, dass die Familie immer mindestens 34% der Geschäftsanteile halten muss.

Währungssensitivität hat man vor allem im polnischen Zloty. Scheinbar finanziert man die dortige Tochter überwiegend in Euro, was mir überhaupt nicht gefällt. Ich bin der Meinung, dass man ausländische Investitionen großteils in der ausländischen Währung (re-)finanzieren sollte, wenn es irgendwie geht. In Polen sollte so etwas eigentlich schon funktionieren. Es handelt sich ja hier nicht um ein Dritte-Welt-Land.

Von den beiden assoziierten Unternehmen, die man at equity in der Bilanz erfasst hat, ist zumindest die eine Gesellschaft, nämlich „Vlachos“ operativ knallrot und buchmäßig fast überschuldet. Den Bilanzansatz dieser Beteiligung in Höhe von 400 TEUR würde ich zur Gänze auf Null setzen.

Die Abfertigungsrückstellungen berechnet man unter Verwendung eines Zinssatzes von 2,4%, was aus meiner Sicht noch vertretbar ist. Die Gehaltssteigerungskomponenten, die noch mit einfließen, waren mir aber etwas unverständlich. Man geht von einer Gehaltssteigerung von 0,5% und einer Inflationsrate von 1,5% aus, wobei man im Vorjahr noch von einer 2%igen Gehaltssteigerung ausgegangen ist. Ich weiß nicht, ob die Inflationsrate hier noch dazugeschlagen wird und ob man mit 0,5% eine Reallohnsteigerung meint, oder ob das nominell zu verstehen ist. Letzteres wäre ziemlich unrealistisch. Selbst in Griechenland werden die Löhne wieder mal steigen.

Die Vergütung des Board of Directors belief sich im Jahr 2014 auf ungefähr 830 TEUR, was ich schon eher hoch finde, weil das gut ein Sechstel des normalen Vorsteuerergebnisses ist.

Apropos Board of Directors: Gleich relativ zu Beginn im Geschäftsbericht findet sich übrigens eine Abhandlung über die innerbetriebliche Corporate Governance und deren Entsprechung mit den nationalen und internationalen Vorgaben. Griechische Unternehmen tendieren hier zu ziemlich umfassenden und ausschweifenden Formulierungen und die Flexopack ist diesbezüglich keine Ausnahme. Über viele Seiten gestreckt wird darüber berichtet, welche Vorgaben des Corporate Governance Kodex man nicht einhält und warum, wie der Verwaltungsrat arbeitet, mit welchen Leuten er besetzt wird, und so weiter. Die Gesellschaft wird auch nicht müde darin, die Kompetenz der Mitglieder des Verwaltungsrates zu loben.

Beispielsweise wird die Tatsache, dass keine separaten Mittel für den Prüfungsausschuss zur Verfügung stehen, um externe Gutachten und Beratungen einzuholen, damit begründet, dass Kenntnisse und Erfahrungen der Board-Mitglieder völlig ausreichend seien, um diese Dinge selbst zu beurteilen. Natürlich stünden aber im Fall des Falles ohne Zweifel adäquate Mittel zum Abruf bereit.

Andererseits wird darauf hingewiesen, dass die Vorstandsverträge keine Klausel zur Rückforderung von variablen Vergütungsbestandteilen vorsehen, selbst wenn diese Boni aufgrund von Fehlverhalten und/oder aufgrund falscher Annahmen erstellter Finanzstatements angefallen sind. Begründet wird das damit, dass sowas noch nie passiert sei, die internen Kontrollmaßnahmen so exzellent seien und obendrein die Boni ohnehin erst nach Freigabe der Statements anfallen würden. Man würde sich aber überlegen, ob man diese Klausel nicht doch hineinnimmt.

Und wie sieht der Impairment-Test für den Firmenwert der polnischen Tochter aus, den das kompetente und absolut über jeden Zweifel erhabene Board mit den exzellenten internen Kontrollmechanismen unterschrieben hat? Man nehme eine durchschnittliche Umsatzwachstumsrate von 30% p.a. für fünf Jahre an, danach (ohne Übergangsphase) sofort eine Wachstumsrate in alle Ewigkeit von 1% p.a., zinse die aus diesen messerscharf geschätzten Cashflows genau mit 10% ab und gelange zum Ergebnis, dass man kein Impairment vornehmen müsse. Solche Parameter sieht man auch nicht alle Tage.

Insgesamt war mein erster Eindruck, dass es sich hier um ein günstiges, aber nicht supergünstiges griechisches Small-Cap-Unternehmen aus einer soliden, faden und langsam wandelnden Branche handelt, wo sich das Management aber etwas selbst zu überschätzen scheint. Angesichts der momentanen Bewertung und der Tatsache, dass ich ohnehin schon mein maximales Griechenlandexposure eingenommen habe, werde ich die Flexopack S.A. vorerst nicht ins Portfolio aufnehmen.

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Daniel Koinegg

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