Mit dem österreichischen Feuerwehrausrüster Rosenbauer International AG (AT0000922554) habe ich mich in den ersten Tagen meiner Tätigkeit für das Bargain Magazine schon einmal auseinander gesetzt. Alle, die den damaligen Artikel noch nicht kennen, können ihn hier gerne nachlesen. Da dies schon eineinhalb Jahre her ist und das Unternehmen natürlich prima in den Österreich-Fokus passt, wollte ich auf den neuesten Stand gelangen und schauen, was sich seither dort getan hat. Zu diesem Zweck habe ich mir den Jahresbericht 2014 und den Halbjahresbericht 2015 durchgelesen. Meine aktualisierten Gedanken zum Unternehmen finden sich in diesem und in den nachfolgenden Artikeln.

Grundsätzlich gilt für mich nach wie vor alles, was ich in meiner Eingangsanalyse geschrieben habe. Die Rentabilität der Gesellschaft ist weiterhin gut bis sehr gut. Der ROE für die Anteilseigner der Muttergesellschaft lag im abgelaufenen Jahr bei fast 16%. Der ROE für den Konzern liegt bei 18,4% (nach Steuern – der Konzern selbst rechnet ihn vor Steuern). Diesen kann man allerdings als Aktionär nicht verwenden, weil er durch die überdurchschnittlich profitablen US-Amerikanischen Töchter verzerrt wird. An diesen hat Rosenbauer allerdings nicht 100% der Anteile, weshalb ein nicht unwesentlicher Teil (nämlich derzeit rund ein Viertel des Konzerngesamtperiodenergebnisses) auf die Minderheitsanteile entfällt. Die Ertragslage an sich mit einem Umsatz von 785 MEUR, einer EBIT-Marge von 6,2% und einem Ergebnis je Aktie von genau 4 EUR liegt grob in dem Bereich, den ich in meiner Erstbeurteilung als wahrscheinlichstes Szenario geschätzt habe.

Rosenbauer muss aufgrund seiner Rentabilitätskennzahlen irgendeine Art von Moat besitzen. Als mögliche Wettbewerbsvorteile und Eintrittsbarrieren habe ich in der Erstbeurteilung folgende Elemente genannt:

• Eintrittsbarrieren in den USA für ausländische Produzenten durch unterschiedliche Bauweise der Fahrzeuge
• Gewöhnungseffekte an einen Fahrzeugtyp aufgrund der langen Nutzungsdauer
• Ausgeprägtes Vertriebsnetz und die bereits etablierten Kontakte zu den Kommunen und Regulatoren, die die Feuerwehrautos ankaufen, bieten Skaleneffekte beim Vertrieb von anderen Ausrüstungsgegenständen
• Im Service-Geschäft profitiert man außerdem in Form von Skaleneffekten von der steigenden Anzahl der ausgelieferten Fahrzeuge.

Diese Punkte möchte ich noch um Folgendes ergänzen: Generell ist der Bau von Feuerwehrfahrzeugen sehr stark normiert, auch innereuropäisch gibt es hier scheinbar große Unterschiede. Ich gehe davon aus, dass es einiges kostet, bis man ein Fahrzeug anbieten kann, das einer bestimmten Norm genau entspricht. Diese Kosten kann der größte Fahrzeughersteller auf wesentlich mehr Stück verteilen, weshalb es mittlerweile für einen kleinen, regionalen Anbieter sehr schwer sein dürfte, nennenswert zu expandieren. Das in Bezug auf die Gewöhnungseffekte bereits Geschriebene gilt meiner Meinung nach auch für die Löschtechnik, die im Auto verbaut ist. Ein lokaler Hersteller, der mit Rosenbauer konkurriert und die Löschtechnik erst zukaufen muss, hat hier preisliche Nachteile, weil Rosenbauer diese selbst produziert.

Ich habe mir außerdem Gedanken darüber gemacht, auf welchen Schienen das Unternehmen langfristig weiterwachsen könnte. Das Naheliegendste ist die Gewinnung von weiteren Marktanteilen im Stammgeschäft, also dem Verkauf von Feuerwehrfahrzeugen. Das kann einerseits durch Verdrängung und andererseits durch Akquisition von Konkurrenten in bereits bearbeiteten Märkten geschehen. Es ist weiters davon auszugehen, dass man in derzeit noch nicht so stark bearbeitete Märkte mit eigenen Produktionsbetrieben einsteigt. Zu denken ist hier vor allem an solche Länder, in denen eine brauchbare Feuerwehrinfrastruktur erst etabliert wird, sprich, wo der Markt an Feuerwehrautos und –ausrüstung noch nicht so gesättigt ist wie in Europa. Außerdem sollte es dem Unternehmen gelingen, immer neue Ausrüstungsgegenstände zu entwickeln und diese über das bereits etablierte weltweite Vertriebsnetz mit zu vertreiben. Ein weiteres Hirngespinst ist mir bei der Lektüre des 2014er Geschäftsberichtes gekommen. Langfristig könnte es dem Unternehmen vielleicht glücken, ein eigenes Fahrgestell für die europäische Bauweise der Feuerwehrfahrzeuge zu bauen, sprich in der Wertschöpfungskette rückwärts zu integrieren. Vielleicht ist man derzeit noch zu klein, um eine derartige Investition zu rechtfertigen, aber in fünf bis zehn Jahren könnte diese Situation schon anders aussehen. Die Fahrgestelle, die derzeit (vor allem von Daimler oder MAN) zugekauft werden, machen einen enormen Anteil (rund 27%) an den Konzerneinkaufskosten aus. Wenn es gelänge, diese zu den gleichen Kosten wie ein derzeitiger Lieferant zu produzieren, gingen jene Transportkosten, die man sich spart und vor allem die derzeitige Gewinnspanne des Lieferanten, in den Gewinn von Rosenbauer über.

Was tut sich im Geschäft derzeit so? Man hat vor kurzem das Werk Leonding II in Betrieb genommen und Teile der Fahrzeugproduktion aus Leonding I dorthin verlagert. In Saudi-Arabien, und zwar in der ultramodernen im Bau befindlichen „King Abdullah Economic City“ erfolgte der Spatenstich für ein neues Produktionswerk. Außerdem wurde in England ein Feuerwehrhandelsgeschäft erworben, über das man den dortigen Markt besser bearbeiten kann.

Im nächsten Artikel folgt die Fortsetzung dieser Gedanken. Es wird außerdem noch ein Update zur Bewertung sowie die Formulierung eines Bear Cases geben.

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Daniel Koinegg

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