Ich habe nun meine Recherchen zur SBO vorläufig abgeschlossen. Insbesondere habe ich in den letzten Tagen zusätzlich zu den aktuellen Unterlagen noch die Geschäftsberichte der Jahre 2009 bis 2013 gelesen. Angesichts der Überzeugung, hier ein sehr gutes Unternehmen mit einem fähigen Management gefunden zu haben, werde in den nächsten Tagen beginnen, Schritt für Schritt eine Position in dem Unternehmen zu erwerben, wenn die Preise es zulassen und attraktiv bleiben. In diesem Artikel möchte ich noch einige Schlussbemerkungen zu verschiedenen Themen lancieren, die mir bei der Lektüre der Geschäftsberichte des Unternehmens noch spontan ins Auge gesprungen sind.

Beginnen möchte ich mit ein paar Anmerkungen zur Marktposition der SBO. Diese schätze ich mittlerweile stärker ein, als noch nach der oberflächlichen Lektüre des ersten Geschäftsberichtes. Im Bear Case habe ich als mögliche Gefahr beispielsweise die mögliche Rückwärtsintegration eines nennenswerten Kunden genannt. Dieses Szenario schätze ich nun weniger drastisch ein. Die Kundenseite besteht aus wenigen miteinander konkurrierenden Unternehmen. Würde eines dieser Unternehmen beschließen, das Geschäft von SBO zu replizieren, könnte man wahrscheinlich deutlich weniger Marktanteile gewinnen, weil die anderen Kunden von SBO wohl kaum bei ihrer Konkurrenz kaufen würden. Freilich müsste man bei einer weiteren Konsolidierung der Abnehmerseite, wie sie momentan durch die Fusion von Halliburton und Baker Hughes passiert, die Situation erneut beurteilen.

Außerdem bin ich zu der Auffassung gelangt, dass die Kernmärkte, in denen sich die SBO mit ihren Produkten als Weltmarktführer mit Marktanteilen von 50% und mehr positioniert hat, sehr große Eintrittsbarrieren aufweisen. Wenn man die derzeitigen Marktanteile von SBO hochrechnet, ist der Markt, den SBO mit seinen wichtigsten Produkten bedient, ungefähr eine Milliarde Dollar pro Jahr schwer. Da man auch Non-Core-Bereiche bedient, dürfte der sogar noch geringer sein. Um das Unternehmen SBO zu replizieren, sprich seine Kapazitäten komplett nachzubauen, müsste man mehrere hundert Millionen Euro in Fabriken, Know How, Kundenbeziehungen usw replizieren und obendrein anfängliche Ineffizienzen verkraften, die zusätzlich noch auf die Margen drücken. Angesichts der Tatsache, dass die Herstellung der Produkte erhebliche Skaleneffekte bei der Beschaffung, der Lagerung, dem Transport, bei F&E, bei der Pflege von Kundenbeziehungen, bei der Personalbeschaffung, usw. aufweist, könnte der jetzige Platzhirsch SBO durch Preissenkungen so ziemlich jeden Mitbewerber wieder hinausdrängen, weil der niemals mit diesen Margen arbeiten könnte. Dieser Vorteil gilt solange, wie SBO in seinen Kernmärkten diese Marktanteile besitzt. Hier zeigt sich ganz eindeutig der Vorteil der Besetzung eines Nischenmarktes mit hohem Marktanteil.

Ein weiterer Aspekt des Geschäftsmodelles ist die fragliche Preissetzungsmacht. In Abschwungphasen wollen Kunden die Produkte natürlich billiger haben. Das stand in den Geschäftsberichten 2009 und 2010 genauso zu lesen, wie in den aktuellen Veröffentlichungen, zum Beispiel zum Halbjahr 2015. Eine unlängst veröffentlichte Analyse der Berenberg Bank geht in diesem Zusammenhang davon aus, dass die Gesellschaft nur sehr schwer wieder ihre EBIT-Margen von vor der Krise erreichen wird können. Ich sehe das etwas anders. Zum einen hatte man das haargleiche Problem vor einigen Jahren schon einmal und ich kann kein Anzeichen erkennen, was sich seit damals geändert haben soll, dass man die Margensteigerung im Aufschwung nicht wieder hinbekommen sollte. E&P-Aufwendungen können nicht aufgehoben, sondern nur aufgeschoben werden. Möglicherweise dauert der diesmalige Abschwung vielleicht ein bisschen länger als 2008/09, wo es ungefähr ein Jahr gedauert hat, bis wieder eine Verbesserung des Bestellverhaltens erkennbar war. Im Jahr 2014 wurden angeblich rund 680 Mrd. US-Dollar weltweit für Exploration und Produktion ausgegeben. Diese Ausgaben haben dazu geführt, dass einerseits die Vorjahresproduktion stabil geblieben ist (sprich die Verluste von 4 bis 6% aus der Depletion Rate wurden ausgeglichen) und obendrein noch einen Produktionszuwachs von einigen wenigen Millionen Fässern pro Tag fabriziert. Der größere Teil der Explorations- und Produktionsausgaben war also allein schon dafür notwendig, den Produktionsabfall aus laufenden Feldern auszugleichen. Wie soll man dauerhaft den für den Nachfrageanstieg notwendigen zusätzlichen Teil der Produktion bereitstellen, wenn diese Ausgaben plötzlich um 30 Prozent gekürzt werden? Lange Rede, kurzer Sinn: SBO stellt Komponenten her, die für die E&P-Tätigkeit, insbesondere die immer wichtiger werdende Richtbohrtechnik, die aus den genannten Gründen zwangsläufig wieder ansteigen muss (ob nun in 2 Monaten oder 2 Jahren), „mission critical“ sind. Sie müssen lieferbar sein und sie müssen fehlerfrei sein. Wenn man der einzige Anbieter ist, der über derartig große Produktionskapazitäten für diese Nischenprodukte verfügt, kann man im Aufschwung durchaus auch Preiserhöhungen durchsetzen. Noch einen Kommentar möchte ich zur Berenberg-Analyse wagen: die EBIT-Marge ist im Moment für die Profitabilität der SBO schlichtweg der falsche Maßstab. In den letzten drei Jahren hat man in den Ausbau des Standortes Ternitz und in die Erweiterung der Bohrmotorenflotte von BICO (die verleast werden und somit Anlagevermögen sind) ziemlich viel Geld gesteckt. Dadurch sind die Abschreibungen erheblich angestiegen. Wie schon in einem anderen Artikel geschrieben sind die derzeitigen Erhaltungs-CAPEX wesentlich geringer als die Abschreibungen. Diese Diskrepanz kehrt man völlig unter den Tisch, wenn man die EBIT-Marge verwendet. Korrekterweise müsste man vom EBITDA ausgehen und dieses um die momentanen Erhaltungs-CAPEX verringern.

Das Unternehmen ist außerdem sehr geschickt darin, seine Personalkosten flexibel zu managen. Das zeigte sich beispielsweise im Abschwungjahr 2009, wo man die Personalaufwendungen innerhalb eines Jahres von 75,66 MEUR auf 57,1 MEUR drosseln konnte. Die Personalaufwandsintensität stieg lediglich von 19,4% auf 22,6%. Man erreicht die Flexibilität des Personalkostenblockes durch den Abbau von Überstunden, durch den Einsatz von Leiharbeitern, durch Kurzarbeit und durch die Erteilung von Wiedereinstellungszusagen für den nächsten Aufschwung. Ähnlich stellt sich das Bild diesmal dar, wo der Personalstand seit Jahresanfang von 1720 auf 1279 Vollzeitäquivalente reduziert wurde.

Ein Risiko im Zusammenhang mit dieser Vorgehensweise besteht bei diversen Investitionskostenzuschüssen, die das Unternehmen immer wieder nutzt. Diese sind zum Teil an Bedingungen geknüpft, wie beispielsweise ein bestimmter Mitarbeiterstand. Wenn diese Bedingungen nicht erfüllt werden, gelangen diese Zuschüsse zur Fälligkeit. Derzeit hat das Unternehmen aber deutlich weniger als eine Million Euro solcher Zuschüsse in der Bilanz stehen.

In Bezug auf die F&E-Aufwendungen ist mir aufgefallen, dass diese in den letzten Jahren deutlich gestiegen sind. Während im Jahr 2009 noch 2,3 MEUR dafür ausgegeben wurden, stieg dieser Aufwand 2012 plötzlich auf fast 6 MEUR. Ich vemute laienhaft, dass dieser Anstieg zumindest zum Teil mit der Beteiligung an dem britischen Start-Up D-Tech zusammenhängt, der im ersten Quartal 2012 erfolgte. Dieses erwirtschaftet noch keine Umsätze, wird aber Kosten haben. Eine andere Möglichkeit wäre, dass dieser Anstieg teilweise verdeckte Vertriebs- bzw. Verwaltungsaufwendungen sind.

Zwei Dinge müssen noch bei meinem Bear Case ergänzt werden: einerseits zeigt sich, dass der momentane Edelstahllieferant sehr stark in die Produktionskette der SBO integriert ist. Bei einem Verlust dieser Zulieferung hätte man wahrscheinlich einerseits mit Effizienzverlusten zu kämpfen und andererseits könnten diese Verzögerungen negative Auswirkungen auf die Kundenbindung haben, die ich bei meinen weiter oben stehenden Ausführungen zum Geschäftsmodell als Vorteil genannt habe. Obendrein muss man die technologischen Möglichkeiten regelmäßig beobachten. SBO lebt davon, dass die Richtbohrtechnologie nur mit amagnetischem Stahl, der besonders korrosionsbeständig ist, wirtschaftlich durchgeführt werden kann. Wenn sich hier andere Materialien zu ähnlichen Preisen etablieren können, ist das Geschäft von SBO zu einem sehr wesentlichen Teil dahin.

Die Praxis, die im Konzern zur Beteiligung des Managements der Tochtergesellschaften an denselben vorherrscht, sollte ebenfalls (weder überwiegend positiv noch negativ) erwähnt werden. Man kann als Leiter einer Tochtergesellschaft scheinbar einen Anteil des Tochterunternehmens erwerben, und zwar mit Geld, das man von SBO als verzinsliches Darlehen erhält. Gleichzeitig müssen diese Anteile unter vorbestimmten Bedingungen wieder zurückgegeben werden. Das Unternehmen wird nach wie vor zu 100 Prozent konsolidiert und die Gewinnanteile, die auf diese „faktischen Minderheiten“ entfallen, werden im Finanzergebnis ausgewiesen.

Einen Teilaspekt möchte ich noch beleuchten: Vor einigen Jahren (2010) bekam der CEO des Konzerns die Gelegenheit, sich an einer Tochter mit dem Firmennamen „BICO-DSI Investment GmbH“ zu beteiligen. Dafür hatte er im ersten Anlauf ca. 1 MEUR im Rahmen einer Kapitalerhöhung aufgewendet. 2014 wurde diese Gesellschaft schließlich in die Holding verschmolzen und der CEO bekam eine Abfindung seines 10-%-Minderheitsanteils mit 57.761 SBO-Aktien im damaligen Gegenwert von über 4 MEUR, wobei nur 1,8 MEUR korrespondierende Minderheitsanteile in der Bilanz abgingen. Die Tochtergesellschaft hatte davor noch eine Dividende ausgeschüttet, von der knapp 1 MEUR an den CEO Ing. Grohmann gegangen ist. Für mich ist das lediglich ein Thema, das man in einer umfassenden Analyse besprechen sollte, das ich persönlich aber nicht so eng sehe, weil grundsätzlich auch bei diesen Deals die Interessen der Gesellschaft bzw. der Aktionäre auf der einen Seite und die des Managements auf der anderen Seite relativ in Einklang standen. Solche „Boni“ sind mir banal formuliert wesentlich lieber, als irgendwelche sinnlosen Vergütungen, die an ein EBITDA-Wachstum oder etwas Ähnliches gekoppelt sind.

Die Coverage der SBO AG im Bargain Magazine wird natürlich beibehalten und regelmäßig aktualisiert. Außerdem möchte ich mich in den nächsten Monaten verstärkt auf die Unternehmen meines Heimatmarktes Österreich konzentrieren. Insbesondere die wahnsinnigen Schwankungen bei Nebenwerten wie Do&Co AG oder Cross Industries AG haben mir gezeigt, wie ineffizient der österreichische Markt nach wie vor ist. Deshalb will ich meine Kompetenzen im österreichischen Markt, insbesondere bei Unternehmen in den Segmenten mid und standard market erheblich ausweiten.

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Collar SBO (Bild: Schoeller-Bleckmann Oilfield Equipment AG, https://www.sbo.at/cms/cms.php?pageName=130 ), (© Aussender)

Daniel Koinegg

Der Praktikant.

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