Vor ein paar Tagen habe ich einen ersten flüchtigen Blick auf die Titon Holdings plc, einem Hersteller und Verkäufer von Belüftungssystemen für Fenster und Türen, geworfen¹ und dort festgestellt, dass es sich möglicherweise lohnen könnte, das Unternehmen näher zu untersuchen, weil es ein konservativ finanziertes Unternehmen mit großem Potenzial in der Kapitalstruktur und einem nicht unwesentlichen Interesse des Managements an der langfristigen Wertentwicklung der Gesellschaft ist. In einem zweiten Schritt habe ich nun heute Nachmittag den Bericht über die vorläufigen Geschäftszahlen 2013/2014 (Stichtag 30.09.2014) etwas genauer angesehen.² Die wesentlichen Erkenntnisse daraus sollen den Blogeintrag des heutigen Tages bilden.

Die operative Performance im Verhältnis zum Vorjahr (2012/13)

• Umsatz gestiegen von 15,7 auf 19,3 Mio. GBP
• Vorsteuergewinn gestiegen von 0,5 auf 1,33 Mio. GBP
• Nachsteuergewinn gestiegen von 0,48 auf 1,27 Mio. GBP

Zunächst finden sich in dem Pressestatement im Brief des Chairmans an die Aktionäre einige interessante Informationen, die möglicherweise weiterer Recherchen bedürfen:

Der Umsatz des koreanischen Geschäftssegmentes hat sich sehr gut entwickelt und macht mittlerweile schon fast 30% des Konzernumsatzes aus. Dieser Zuwachs ist auch hauptverantwortlich für den Umsatzanstieg insgesamt. Hier ist zu untersuchen, wie der Bauzyklus in Südkorea momentan aussieht.

Der Absatz im größten Markt, nämlich in Großbritannien, hängt sehr stark von der Wohnbautätigkeit gemeinnütziger Einrichtungen ab, da mit diesen Bauträgern sehr stark zusammengearbeitet wird. Der momentane Fonds, der hier die Finanzierung übernimmt, nennt sich „Affordable Homes Programme“ und ist schwächer dotiert als sein Vorgänger. Hier sind die wichtigsten Modalitäten dieses Programmes zu erheben.

Ein neues Produkt mit erheblich größerer Funktionalität (Aurastat) wurde zur Marktreife gebracht. Hier ist zu untersuchen, wofür das gebraucht wird, wie es hergestellt wird, und ob es sich irgendwie von potenziellen Mitbewerbern abhebt.

Das Inventar auf Konzernbasis ist gestiegen. Das Management führt das auf die Absicht zurück, künftige Kundenbestellungen schneller bedienen zu können. Theoretisch könnte das aber auch auf Absatzprobleme gegen Ende des Geschäftsjahres hindeuten. Dieser Punkt ist zu evaluieren.

Die Umsatzerwartungen des Managements für die Zukunft sind leicht positiv, es gibt allerdings zwei große Unsicherheitsfaktoren, einerseits die Wahlen in UK im Jahr 2015, wo mögliche Politikwechsel auch die Dotierung des zuvor genannten Wohnbauprogrammes beeinflussen können und andererseits das geplante Referendum der Briten für einen möglichen EU-Austritt. In Korea erwartet man sich geringere Wachstumsraten, als in der Vergangenheit, aber man will dafür die Markteinführung neuer Produkte prüfen.

Der Gesamteindruck des vom Management verfassten Textes ist auf mich vorerst positiv. Der Chairman formuliert klar, direkt und ehrlich. Er adressiert auch Probleme und Unsicherheitsfaktoren.

Als nächstes habe ich mir die vorläufige GuV sowie ihre Veränderungen zum Vorjahr angesehen

Als erstes fällt auf, dass die Gesellschaft kaum Steuern bezahlt. Es gibt also möglicherweise irgendwo einen Verlustvortrag aus vergangenen Jahren. Falls ich das Unternehmen weiter analysiere, muss ich hier herausfinden, wie hoch dieser Verlustvortrag sein könnte. Wenn der bald aufgebraucht ist, ist zumindest mit dem in GB vorhandenen Körperschaftssteuersatz von 20 respektive 21%³ zu rechnen und das erwartbare Ertragslevel entsprechend zu vermindern.

Weiters ist herauszufinden, welcher sonstige Ertrag 2012/13 in Höhe von 237 Tsd. GBP angefallen ist und ob dieser sich vielleicht wiederholen könnte oder ob sich hier gar ein Faktor auch mal in die Gegenrichtung entwickeln und einen „sonstigen Aufwand“ verursachen könnte.

Ganz offensichtlich sind alle drei berechneten Kostenquoten (Umsatzkosten, Vertriebskosten, Verwaltungskosten) gesunken. Das in Kombination mit dem gestiegenen Umsatzlevel deutet darauf hin, dass es in der Produktion gewisse Skaleneffekte gibt. Interessant ist vor allem, dass trotz Umsatzwachstum von über 20% kaum höhere Vertriebskosten gebucht wurden. Hier muss ich herausfinden, woran das liegt. Möglicherweise funktioniert in dieser Branche der Absatz so, dass die Kunden aktiv auf den Hersteller zugehen, wenn sie ein Produkt brauchen und dass deshalb kaum Werbung und solche Dinge notwendig sind. Vielleicht hilft kann man diesen Punkt durch ein Mail an das Management klären. Eventuell hängt das auch damit zusammen, dass man sehr viel mit größeren Bauträgern zusammenarbeitet, mit denen ohnehin eine ständige Geschäftsbeziehung besteht.

Aus der Cashflowrechnung sind folgende Punkte auf die Schnelle ersichtlich:

Die Abschreibungen sind in den vergangenen beiden Jahren deutlich höher als die tatsächlichen Capex gewesen. Möglicherweise ist die tatsächliche Nutzungsdauer der Assets im Unternehmen etwas höher als die in der AfA angenommene. Eine andere Interpretation wäre, dass man zu wenig in Modernisierung investiert. Eine Mehrjahresbetrachtung der Zahlen gepaart mit einer Abklärung via Management könnte hier Klärung bringen.

Insbesondere im abgelaufenen Geschäftsjahr wurde zum Jahresende hin viel auf Ziel verkauft (Forderungen gestiegen) und gleichzeitig der Vorratsbestand erhöht. Es ist zu überprüfen, ob es Hinweise auf Forderungsausfälle gibt und vor allem, ob es viele verschiedene oder nur wenige große Kunden gibt. Der gestiegene Vorratsbestand könnte vorerst – wie bereits zu Beginn thematisiert – auf Absatzprobleme hindeuten. Da allerdings auch der Personalstand gestiegen ist, wird das Management eher tatsächlich davon ausgehen, dass wirklich in naher Zukunft etwas mehr verkauft werden kann (wie im Ausblick angedacht). Es würde kaum Sinn machen, mehr Personal einzustellen, nur um zu kaschieren, dass das Lager sich immer schwerer leert.

Sonstige relevante Infos

Die Geschäftssegmente werden geographisch und nach Produktgruppen definiert und aufgeteilt in

• United Kingdom: Aktive und passive Belüftungssysteme, die an Hausbauunternehmen, Elektroinstallateure und Tür- und Fensterhersteller verkauft werden; 60% des Umsatzes
• Korea: Passive Belüftungssysteme, die an Bauunternehmen verkauft werden; 29% des Umsatzes
• All other countries: Aktive und passive Belüftungssysteme, die an Zwischenhändler, Fensterhersteller und Bauunternehmen verkauft werden; 11% des Umsatzes;

Die Roherträge in den einzelnen Segmenten zeigen, dass UK und Korea relativ profitabel sind, während die 11% Umsatz aus „all other countries“ kaum etwas bringen. Möglicherweise macht man das, um durch Vollauslastung die Kosten zu optimieren. In Korea wird hauptsächlich mit einem Partner das Geschäft gemacht, nämlich Browntech Sales Co Ltd. Es ist zu recherchieren, ob man von dieser Gesellschaft irgendwelche Zahlen zur finanziellen Stabilität finden kann.

An Geschäften mit „nahestehenden Personen“ werden nur die Transaktionen mit dem koreanischen assozierten Unternehmen Browntech angeführt. In Bezug auf das Management gibt es nichts Berichtenswertes. Dafür geht aus der Eigenkapitalveränderungsrechnung hervor, dass es scheinbar einen Aktienoptionsplan gibt bzw. gegeben hat. Dessen genaue Konditionen sind ebenfalls zu erheben.

Zwischenfazit von heute

Es sind eine Reihe von weiteren Fragen aufgetaucht, die ich in den nächsten Tagen – je nach zeitlichen Ressourcen – in Erfahrung bringen sollte, um das Unternehmen besser beurteilen zu können:

• Wie könnte der Bauzyklus in Südkorea derzeit aussehen?
• Wie funktioniert das „affordable home programme“?
• Was ist die Funktionalität des neuen Produktes „Aurastat“?
• Generell ist der Produktkatalog genauer zu untersuchen
• Mehrjahresentwicklung der Ertrags-, Finanz- und Cashflowzahlen sowie diverser Aufwandsquoten
• Könnte die tatsächliche Nutzungsdauer der Sachanlagen tatsächlich höher sein als die lineare Abschreibung?
• Was gab es in 2012/13 für einen Sonderertrag?
• Wie hoch ist ein etwaiger Verlustvortrag und wie lange ist er noch gültig?
• Wie sieht es um die finanzielle Stabilität von Browntech aus?
• Konditionen des Aktienoptionsplanes
• Warum sind die Vertriebskosten so niedrig und quasi unabhängig vom Umsatz?

Verwendete Quellen:

1 http://bargain-magazine.com/erstbetrachtung-titon-holdings-plc/

2 aufrufbar unter http://www.titonholdings.com/ in der Rubrik „preliminary results 2014“

3 https://www.gov.uk/corporation-tax-rates/rates

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Daniel Koinegg

Der Praktikant.

>> http://www.bargain-investments.com