Nach einem ersten Quickcheck zur Semperit AG möchte ich nun ein paar Aspekte betreffend das Geschäftsmodell erörtern, um herauszufinden womit das Unternehmen sein Geld verdient. Laut Eigendefinition von der Homepage sieht man sich als Unternehmensgruppe, die „hochspezialisierte Produkte aus Kautschuk und Kunststoff entwickelt, produziert und vertreibt.“

Die Segmente der Semperit AG

Wie bereits dort erwähnt teilt der Konzern seine operative Tätigkeit in zwei Sparten, nämlich in den Sektor Medizin und in den Sektor Industrie. Letzterer wird noch einmal weiter untergliedert, weshalb man insgesamt vier Geschäftssegmente unterscheidet, nämlich

• Sempermed
• Semperflex
• Sempertrans
• Semperform

Über Sempermed

Die Medizinsparte ist umsatzmäßig die wichtigste und hat 2014 fast die Hälfte (rund 44%) des Jahresumsatzes beigesteuert. Bei den Produkten, die hier angeboten werden, handelt es sich um Operationshandschuhe, Untersuchungshandschuhe und Schutzhandschuhe. Diese kommen in Krankenhäusern, Arztpraxen und im Pflegebereich weltweit zum Einsatz. Die Produktion der Handschuhe findet hauptsächlich in Südostasien (v.a. Thailand und Malaysia) statt, lediglich die Operationshandschuhe werden in Österreich hergestellt.

Über Semperflex

Die zur Sparte Industrie gehörige Gruppe Semperflex produziert und vertreibt Hydraulik- und Industrieschläuche sowie Elastomerplatten.  Die Schläuche existieren in einer Vielzahl unterschiedlicher Designs und Einsatzgebieten und für unterschiedlichste Medien (Öl, Wasser, etc.). Die Fertigung findet in Europa (Österreich, Deutschland, Italien, Tschechien) und Asien (China, Thailand) statt. Umsatzmäßig hat diese Sparte rund 24% zum 2014er Ergebnis beigesteuert.

Über Sempertrans

Der ebenfalls zur Sparte Industrie gehörige Teilbereich Sempertrans stellt Transport- und Fördergurte her. Diese kommen in einer Vielzahl von Branchen wie beispielsweise dem Bergbau und unterschiedlichsten Schwerindustrien zum Einsatz. Produziert wird hier in Polen, Frankreich, Indien und China. Umsatzseitig entfielen 2014 rund 17% des Gesamtumsatzes auf diesen Bereich.

Über Semperform

Der vierte Teilbereich fertigt u.a. Handläufe, Schifolien, Bahn-Oberbau, Formteile, Profile und Seilbahnringe. Die Abnehmerbereiche hier lassen sich wirklich als „quer durch den Gemüsegarten“ beschreiben. Ob bei Rolltreppen, in Seilbahnen, in Waschmaschinen oder im Rohrbau – überall können Kautschuk- und Kunststoffteile von Semperform verbaut werden. Die Produktion findet hier in Österreich, Deutschland, China, USA und Ungarn statt. 2014 hat dieser Bereich rund 15% zum Gesamtumsatz beigetragen.

Margenentwicklung der Segmente

Sempermed und Semperflex hatten bisher also zu kämpfen, die anderen beiden Sparten haben in diesem Jahr sehr gut performt. Auffällig ist aber beispielsweise bei Semperflex und Sempertrans, dass die EBITDA-Marge sich im Vergleich zur EBIT-Marge schlechter entwickelt hat. Zum Teil ist das anscheinend darauf zurückzuführen, dass im laufenden Jahr die Nutzungsdauern für die Sachanlagen teilweise verlängert wurden, was nichts anderes bedeutet als niedrigere Abschreibungskosten. Bei so etwas sollte man immer hellhörig werden. Das ist also ein Thema, das unbedingt im kommenden Jahresbericht ausführlich studiert werden muss. Gegebenenfalls sollte man einen Vergleich mit Mitbewerbern versuchen, sofern das sinnvoll durchführbar ist.

Mit EBIT-Margen im mittleren einstelligen Prozentbereich stellt vor allem Sempermed definitiv Massenware her, die sich hauptsächlich über den Preis definiert. Hier spielen aber sicherlich Skaleneffekte eine große Rolle, da in ein paar Fabriken gleich mal mehrere Milliarden Handschuhe pro Jahr produziert werden können. Trotzdem wird wahrscheinlich ein gewisser Qualitätsstandard unerlässlich sein, weil gerade im Operationsbereich ein Riss in einem Handschuh schwerwiegende Folgen haben könnte. Das erklärt möglicherweise, weshalb gerade die Operationshandschuhe nicht in Billiglohnländern hergestellt werden.

Die Margen in den drei Industriesparten sind demgegenüber höher, was darauf hindeutet, dass hier der Wettbewerb eher über die Qualität und den Ruf sowie die Liefertreue geführt wird, als rein nur über den Preis. Das gilt insbesondere für die Sparte Semperflex, die Hydraulik- und Industrieschläuche produziert. Ich bin zwar kein Experte, aber es wird hier wahrscheinlich sehr wichtig sein, Schläuche herzustellen, die großen Belastungen (insbesondere großem Druck) und wechselnden Witterungseinflüssen aussetzbar sind, ohne dass sie gleich kaputt werden.

Von der Absatzmenge her ist derzeit wahrscheinlich die Sparte Industrie die konjunkturabhängigere Division. Teile davon werden mittelfristig sicher noch zu leiden haben, wenn beispielsweise Überkapazitäten in der Rohstoffindustrie abgebaut werden. Alles in allem gefällt mir aber das Produktportfolio und seine diversifizierte Aufteilung ganz gut.

Auf der Input-Seite ist der Materialaufwand mit Abstand die größte Position. Die Materialaufwandsquote betrug beispielsweise zum Q3 2015 rund 61%. Dementsprechend sensibel reagiert man logischerweise auf Preisschwankungen am Rohstoffmarkt. Dies wird insbesondere für die sehr über den Preis gesteuerte Medizinsparte gelten. Für letztere nennt das Unternehmen im aktuellen Bericht auch gesunkene Rohstoffpreise als einen Grund dafür, dass der Umsatz kaum gesteigert werden konnte (mengenmäßig wurde ja deutlich mehr verkauft). Wichtige Faktoren hier sind der Kautschukmarkt und der Latexmarkt, wobei diese einerseits natürlich und andererseits synthetisch hergestellt werden können. Die natürliche Herstellung erfolgt hauptsächlich in Südostasien (Thailand, Indonesien, Vietnam und Malaysia). Das synthetische Produkt weist wiederum eine große Korrelation mit dem Ölpreis auf. Sinken die Rohstoffpreise, muss man die gesunkenen Materialkosten anscheinend sehr zeitnah an den Abnehmer weitergeben, um wettbewerbsfähig zu bleiben.

Weitere Vorgehensweise

Für eine Porter-Analyse, wie es bei der SBO an dieser Stelle eine gegeben hat, weiß ich über die Semperit AG noch nicht genug. Ich bin mir auch noch nicht ganz sicher, wie ich mit dem Unternehmen weiter verfahre. Einerseits gefällt mir der breit gestreute Produktmix und die Performance aus der Vergangenheit ganz gut, andererseits haben wir auch hier eine gewisse (positive) Korrelation mit dem Ölpreis, die ich derzeit im Portfolio schon zur Genüge habe. Außerdem wirkt die Semperit jetzt nicht superbillig, weshalb kein Grund zur Eile bei der Analyse besteht. Desweiteren erscheint in nicht all zu ferner Zeit wieder ein Jahresbericht, der für die weiterführende Beurteilung (Kennzahlen, Ergebnisbereinigung, Bewertung) sehr wichtig sein wird. Gerade im laufenden Jahr gibt es beim Ergebnis auf den ersten Blick nämlich erheblichen Anpassungs- und bereinigungsbedarf, der kaum ohne weiterführende Informationen sinnvoll durchführbar ist. Es gibt eine Reihe von Einmal- und Sondereffekten, wie beispielsweise eine Akquisition (Leeser), die mit „negativem Goodwill“ (=Kaufpreis unter dem Verkehrswert der Assets) durchgeführt wurde, wilde Währungsschwankungen und eine Reihe von Derivaten, und eine verdächtig niedrige Steuerquote im laufenden Jahr. Obendrein orte ich etwas Normalisierungsbedarf bei den Rechts- und Beratungsaufwendungen, weil derzeit anscheinend erbitterte Streitigkeiten mit dem Partner eines Joint Ventures in Asien stattfinden, die üppige Anwaltskosten zu verursachen scheinen. Am wahrscheinlichsten ist für mich, dass ich den nächsten Jahresbericht Mitte März noch abwarten werde, bevor ich mit der Analyse fortfahre.

Nachtrag: Portfolioupdate

Nach Börsenschluss gibt es noch ein kurzes Update zum Bargain Portfolio. Die Positionen Southern Cross Electrical Engineering und Corporacion Financiere Alba wurden zum Preis von 0,365 AUD bzw. rund 37 Euro je Stück verkauft. Dafür wurde die Position Rosenbauer International zu einem Kurs von 60 Euro je Stück etwas ausgebaut und die Liquidität etwas weiter erhöht.

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Semperit, (© finanzmarktfoto.at/Martina Draper)

Daniel Koinegg

Der Praktikant.

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