Nach Walter Schloss und Irving Kahn möchte ich heute einen weiteren Investor vorstellen, der es geschafft hat, 90 Jahre alt zu werden. Es ist jetzt nicht so, dass ich ein explizites Faible für uralte Männer hätte, aber im Investmentgeschäft sucht man nach Vorbildern, die es geschafft haben, über viele Jahrzehnte erfolgreich ihre Strategie anzuwenden, Erfahrung zu sammeln und durch unzählige Krisen sicher zu maneuvrieren. So, und ein Nebeneffekt bei einem Investor mit vielen Jahrzehnten Erfahrung ist eben, dass er alt ist. Das geht nicht anders. Und ich hege den größten Respekt für ihn, trotz (oder gerade wegen) seiner knallorangen Socken, die er in einem Interview mit Consuelo Mack getragen hat. Es geht um Martin J. Whitman, oftmals im Vornamen auch „Marty“ genannt.

Whitman wurde 1924 in der Bronx in New York geboren und begann nach dem Dienst in der Navy und seinem Studium an der Wall Street zu arbeiten. Dort absolvierte er einige Stationen, bevor er sich im zarten Alter von 50 Jahren mit seinem Unternehmen M.J.Whitman & Co selbstständig machte. Einer seiner größten Erfolge in den Anfängen seiner Selbstständigkeit war der Kauf von Anleihen der Penn Central Station. Dieses Engagement brachte ihm den Spitznamen „Mr. distressed investing“ ein. Einige Jahre später baute er die Vorläufer von Third Avenue Management auf, für die er bis heute als chairman of the board tätig ist. Bis 2012 war er noch im aktiven Portfoliomanagement. Whitman ist außerdem der Namensgeber für die „Whitman School of Management“ an der Syracuse University. Whitman ist überdies der Autor von zahlreichen Publikationen, von denen ich natürlich nicht alle kenne. Ich kann aber ein Buch von ihm weiterempfehlen, das erst vor ein paar Jahren erschienen ist, nämlich „Modern Security Analysis: Understanding Wall Street Fundamentals“, das er zusammen mit Fernando Diz verfasst hat. Bei Gelegenheit wird es hierzu im Bargain Magazine auch eine Rezension geben.

Die Sektion über den Investmentstil von Whitman möchte ich mit einem Zitat aus einem Interview beginnen, das Ihr unter den verwendeten Quellen findet. Consuelo Mack von Wealthtrack fragt Whitman am 10.10.2008, inmitten der größten Turbulenzen der jüngeren Finanzmarktgeschichte, völlig aufgelöst und nervös: „Now let me ask you… in the context of the worst market decline this week in the Dow Jones` 112 year history… it`s down 18 percent… and the fact that US investors alone have lost 8 trillion dollars since a year ago… can we ever recover what we`ve lost? First of all…“. Und was sagt Whitman mit einem schelmischen Grinser? „Off course! I think this is the opportunity of a lifetime. (…)“. Diese kurze Interviewpassage bringt jene psychologische Seite eindrucksvoll auf den Punkt, die im Value-Ansatz eine viel größere Rolle spielt, als ökonomische Brillanz. Ich finde, es gehört schon eine gehörige Portion Überzeugung dazu, dass man so eine coole Aussage inmitten dieses Theaters bringt und dafür bewundere ich Whitman und andere hartgesottene Value Investoren zutiefst.

Wie sieht der Investmentstil von Whitman aus? In diversen Äußerungen bezeichnet er seine Strategie als den „Safe and cheap“-Ansatz oder spaßeshalber in Anlehnung an US-GAAP auch GADCP, was für „growth at dirt cheap prices“ stehe. Er fasst er seine Investmentprinzipien so zusammen, dass er Unternehmen kaufen möchte, die in einer absolut stabilen finanziellen Situation sind, die um einen Abschlag (ca. 30%) zum leicht ermittelbaren Net Asset Value des Unternehmens gehandelt werden, die ein umfassendes Berichtswesen gegenüber den Eigentümern führen und die in der Lage sind, ihren NAV um mindestens 10 Prozent pro Jahr zu steigern (inklusive ausgeschütteter Dividenden). Ein weiterer Punkt, den Whitman immer wieder hervorhebt und kritisiert, ist der stupide Fokus auf die Ertragsseite bei der Analyse und Bewertung von Unternehmen.

Marty Whitman ist einer der wenigen Investoren, die meine Aufmerksamkeit haben, wenn sie etwas zu sagen haben. Ich mag es selbst möglichst einfach. Es ist eine Tatsache, dass die allermeisten Investoren in der Bewertung potenzieller Investments mehr oder weniger nur auf die Ertragsseite schauen und sich bei deren Beurteilung hemmungslos überschätzen. Hier sind viele Value Investoren übrigens auch nicht ausgenommen: Hatte das Unternehmen in der Vergangenheit hohe Erträge in Relation zum eingesetzten Kapital? Hat es diese immer noch? Wird es von einem Burggraben geschützt? Um das Wievielfache seiner freien Cashflows wird es gehandelt? Und so weiter, und so fort. Ich habe es an anderer Stelle schon mal angedeutet: das Spiel, das Warren Buffett spielt, ist schwerer zu bewältigen, als die Meisten glauben, und es ist gefährlicher, als viele wahr haben wollen, wenn man eigentlich die „Downside-Protection“ zur obersten Maxime erhoben hat. Meines Erachtens ist es wesentlich leichter für einen außenstehenden Privatanleger, kein Geld zu verlieren, wenn man Unternehmen kauft, die um einen Abschlag zu ihrem leicht bewertbaren Vermögen gehandelt werden. Die Bewertung aufgrund der Bilanz bezieht sich auf Fakten, die ertragswertbezogene Ermittlung hingegen auf zukünftige Erwartungen. Die Investition in klassische „Buffett-Franchises“ erfordert tiefgehendes branchenbezogenes Verständnis und eine umfassende Beurteilung des aktuellen und auch des zukünftig möglichen Wettbewerbs. Wenn man bei so einer Einschätzung einen Fehler macht und zuvor die Bilanz vernachlässigt hat, sprich das Unternehmen plötzlich finanzielle Probleme hat, oder plötzlich nur mehr „normale“ Renditen erwirtschaften kann und kaum Vermögen da ist, das den ursprünglichen Kaufpreis abdeckt, kann man viel Geld verlieren. Natürlich kann auch bei einem bilanzbezogenen Ansatz etwas schief gehen, aber ich behaupte mal ganz salopp, dass man sich bei der Interpretation von Fakten seltener täuscht als bei der Erstellung von Zukunftsprognosen.

Verwendete Quellen:

https://en.wikipedia.org/wiki/Martin_J._Whitman

http://thirdave.com/who-we-are/people/investment-team-2/

http://thirdave.com/news-and-ideas/shareholder-letters-reports/

http://whitman.syr.edu/whitman-experience/whitman-history/martinjwhitman.aspx

https://www.youtube.com/watch?v=RxkE61CreBo

https://www.youtube.com/watch?v=9A7SNC-gFGI

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