Nein, ich habe nicht meine Value-Segel gestrichen und bin in das Lager der gefinkelten Biotech-Investoren gewechselt. Vielmehr soll das heutige Wort zum Sonntag meine ehrliche Verwunderung über dieses Unternehmen bzw. einen bestimmten aktuellen Vorgang dort zum Ausdruck bringen. Gleich vorweg: ich habe absolut keine Ahnung von der Branche, habe mich noch nie mit de Unternehmen an sich beschäftigt und werde das aller Wahrscheinlichkeit nach auch in Zukunft nicht tun. Trotzdem kann ich mir zumindest den folgenden kurzen Artikel nicht verkneifen.

Zum Unternehmen: Valneva SE ist ein französisches Biotechunternehmen, das sich auf die Entwicklung und die Vermarktung von Impfstoffen konzentriert. Diese Gesellschaft ist 2013 aus den beiden Vorgängerunternehmen, der österreichischen Intercell AG und der französischen Vivalis SA, hervorgegangen. Soweit ich es verstanden habe, war bisher der Impfstoff Ixiaro (gegen Japanische Enzephalitis) das einzige marktreife Produkt. Erst vor kurzem hat die Gesellschaft das beste Quartal seit dem Merger von Intercell und Vivalis bekannt gegeben.¹ Der Gesamtverlust wurde signifikant reduziert und das EBITDA war fast positiv.

Nun hat man die Absicht kommuniziert, einen Zukauf tätigen zu wollen und die Umstände dieses Zukaufs waren es, die meine Aufmerksamkeit erregt haben. Am 5. Jänner 2015 wurde mittgeteilt, dass man Crucell Sweden, mit dem Impfstoff Dukoral, der gegen Cholera und Reisedurchfall helfen soll, erwerben wird.²

• Der Kaufpreis soll 45 Mio. Euro betragen
• Das erworbene Geschäft hat 2013 38 Mio. Euro und in den ersten 9 Monaten 2014 23 Mio. Euro Umsatz generiert
• Man erhofft sich u.a. Synergien mit dem eigenen Impfstoff und kann durch den Zukauf ein weiteres cashgenerierendes Produkt ins Portfolio einfügen
• Die Finanzierung soll via Kombination aus Schulden und Eigenkapital erfolgen

Eines fällt gleich auf: Wenn man den 9-Monatsumsatz 2014 auf das Gesamtjahr hochrechnet, scheinen die Verkaufserlöse im Jahr 2014 im Vergleich zum Jahr 2013 drastisch zurückgegangen zu sein. Ob hier ein saisonaler Effekt mitspielt kann ich nicht beurteilen – keine Ahnung, ob man sich im Q4 eines Jahres öfter gegen Reisedurchfall und Cholera impfen lässt. Wäre ich Valneva-Aktionär, würde ich diesen Umstand aber näher untersuchen wollen.

Zur Finanzierung: Einerseits plant die Gesellschaft eine Kapitalerhöhung, die in einem Umfang von 45 Mio. Euro beabsichtigt ist. Hier haben Kernaktionäre bereits ihre Unterstützung zugesagt, sodass 44% des geplanten Volumens schon in trockenen Tüchern ist. Vom Gesamterlös der Kapitalerhöhung sollen 2/3, also 30 Mio. Euro zur Finanzierung des Kaufes verwendet werden, die restlichen 15 Mio. Euro sollen zur Integration der gekauften Assets sowie zur Entwicklung der eigenen Produktpipeline gebraucht werden.

Neben der geplanten Kapitalerhöhung wird wie erwähnt eine Fremdfinanzierung in Anspruch genommen, und deren Umstände entnehme ich zur Gänze dem in FN 2 zitierten Pressestatement: „Additionally, in order to finance the Acquisition, a newly formed Swedish acquisition subsidiary of Valneva has entered into a EUR 15 million term loan facility from funds managed by Athyrium. The loan, which is guaranteed by Valneva, extends over a 5 year period and carries a fixed yearly interest rate of 11% payable in cash on a quarterly basis. The loan will be fully redeemed in cash at maturity and is secured by collateral on the acquired assets.”

Kurz zusammengefasst:

• Es wird eine Zweckgesellschaft für den Kauf in Schweden gegründet
• Diese nimmt ein fünfjähriges Darlehen in Höhe von 15 Mio. Euro auf
• Das Darlehen wird von der Mutter garantiert
• Es wird außerdem durch die erworbenen Assets besichert
• Der Zinssatz für das Darlehen beträgt 11% p.a. fix und ist quartalsweise zu bezahlen

Vielleicht bin ich der einzige, dem dieser Zinssatz extrem hoch vorkommt. Diese Verwunderung kann ja auch auf mein absolutes Unwissen im Biotech-Bereich zurückgehen. Glaubt man dem Management, erwirbt die Gesellschaft qualitativ hochwertige, cashgenerierende Assets mit langfristigem Wachstumspotenzial und gibt diese als vorrangige Besicherung für den Kredit hin. Wenn der Kaufpreis fair ist, was ich natürlich als Laie nicht beurteilen kann, ist der Kredit doppelt überbesichert (45 Mio. Assets als Besicherung für 15 Mio. Euro Kreditvolumen). Überdies garantiert die Mutter diesen Kredit noch, wobei ich natürlich nicht sagen kann, was die Garantie der Mutter wert ist, da diese selbst zum Q3/2014 über 70 Mio. Euro Finanzschulden in den Büchern stehen hatte. Wäre ich Valneva-Aktionär, würde ich jedenfalls diese Vorgehensweise des Managements schon hinterfragen. Entweder ist der Kaufpreis in Höhe von 45 Mio. Euro für die zu erwerbenden Assets unangemessen hoch. Wenn der Kaufpreis aber angemessen ist, stellt sich mir schon die Frage, warum man 11% p.a. fix für einen Kredit in Höhe von 15 Mio. Euro bezahlt, der mit Assets im Wert von 45 Mio. Euro besichert wird.

Eine weitere Frage drängt sich mir hier auf, nämlich jene nach der Erwartungshaltung des Aktienmarktes für Valneva. Mir ist natürlich schon bewusst, dass der Markt bei diesen Biotechunternehmen oftmals eigenen Regeln folgt, die ein bescheidener Mensch wie ich nicht erfassen kann. Derzeit liegt die Marktkapitalisierung des Unternehmens bei 228,7 Mio. Euro. Wenn man nun davon ausgeht, dass die Fremdkapitalkosten der Gesellschaft bei 11% p.a. liegen, ist die logische Schlussfolgerung daraus, dass sich jemand, der als Eigenkapitalgeber auftritt, eine höhere Rendite als diese 11% p.a. erwarten muss, ansonsten würde der Schwanz mit dem Hund wedeln. Es ist auch völlig egal, welchen Risikoaufschlag man auf den FK-Zins nun in concreto ansetzt, weil das Beispiel aus meiner Sicht nur umso absurder wird, je höher man den Aufschlag annimmt.

Rechnen wir konservativ mit 12% (die ehrlich gesagt meines Erachtens viel zu niedrig sind, weil die 11% FK-Zinsen von einem Kredit herrühren, der mehrfach vorrangig besichert und von der Mutter garantiert ist): Kann man als Valneva-Aktionär wirklich ernsthaft erwarten, dass die Gesellschaft in absehbarer Zeit über 27 Mio. Euro Jahresüberschuss erwirtschaften wird (228 x 0,12)? Wenn ja, dann ist man jedenfalls wesentlich optimistischer als das Management selbst, das sich im jüngsten Ausblick das Ziel „mid term break even“ gesetzt hat und davon noch meilenweit entfernt ist.

PS: Die Fonds von Athyrium, die der schwedischen Zweckgesellschaft den Kredit zugesagt haben, scheinen sich im Rahmen der angesprochenen Kapitalerhöhung mittelbar oder unmittelbar via Erwerb von Bezugsrechten von der “Groupe Grimaud“, einem Aktionär von Valneva, an Valneva zu beteiligen.

¹ Q3/2014 Bericht downloadbar gleich auf http://www.valneva.com/

² http://www.valneva.com/?page=4&Y=2015#204, sämtliche im Text geschilderten Umstände des Zukaufes entstammen der dort downloadbaren Pressemeldung und der Analystenpräsentation

Der Beitrag Gedanken zur Valneva SE erschien zuerst auf Bargain.

Michaela Mejta mit Smeil (und für finanzmarktfoto.at) am Valneva Open House Day, (© Michaela Mejta für finanzmarktfoto.at)

Daniel Koinegg

Der Praktikant.

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