Aus gegebenem Anlass möchte ich in einem kurzen Artikel meine Verwunderung über einige Vorgänge rund um die Ultrasonic AG, einem chinesischen Schuhhersteller, dessen Holding in Deutschland an der Börse notiert, zum Ausdruck bringen.

Zunächst zum Umfeld: es gibt eine nicht unwesentliche Anzahl von Unternehmen, die ein operatives Geschäft in China betreiben, deren Holdinggesellschaften sich aber jeweils in Deutschland befinden und dort an der Börse notieren. Sie haben klingende Namen wie eben Ultrasonic (Schuhhersteller), Asian Bamboo (Bambusproduktion), Goldrooster (Sportmode), Vtion Wireless (mobile Datenkarten) oder auch Ming Le Sports (Sportbekleidung). Eine weitere Gemeinsamkeit ist, dass viele von ihnen auf den ersten Blick spottbillig zu sein scheinen. Da gibt es schon mal KGVs im niedrigen einstelligen Bereich, Kurs-Buchwert-Verhältnisse von 0,3 und weniger und häufig enorm hohe Cashbestände, die im Konzernabschluss ausgewiesen werden.

Die Ultrasonic AG ist laut ihrer Homepage Folgendes: „Die Ultrasonic AG, 2011 in Köln gegründet, ist die deutsche Holdinggesellschaft der etablierten und schnell wachsenden chinesischen ULTRASONIC Gruppe. Der ULTRASONIC-Konzern entwickelt, produziert und vertreibt Sandalen, Slipper und Schuhsohlen und hat darüber hinaus mit großem Erfolg eine eigene „Urban Footwear“ Markenkollektion von hochwertigen Markenschuhen für den chinesischen Markt kreiert.“

Hmmm… hört sich ja gar nicht schlecht an… ein relativ einfach zu verstehendes Produkt (Schuhe), produziert und verkauft in einem Markt mit einem enormen Wachstumspotenzial (China), und passenderweise mit einer Börsenotiz in Deutschland.

Dann der erste Blick in den auf der professionell gestalteten Homepage zur Verfügung gestellten Halbjahresbericht 2014, veröffentlicht in einem Hochglanz-pdf, viele schöne Bilder, und dann erst die Zahlen… Wahnsinn! 88% Eigenkapitalquote, 1,19 EUR je Aktie Halbjahresgewinn, bei einem Börsenschlusskurs Ende des HJ von 8 Euro (!!), 85 Mio. Euro Marktwert für ein Unternehmen mit einem Buchwert von 176 Mio., eine Umsatzrendite >20% und last but not least ein atemberaubender Cashbestand zum Halbjahr von 131 Mio. Euro. (Man sollte aber gleich hier darauf hinweisen, dass es – worauf auch im Geschäftsbericht 2013 hingedeutet wird – nicht uneingeschränkt möglich ist, Devisen aus China nach Deutschland auszuführen und somit über diese Cashbestände zu verfügen).

Man bekäme also – wenn das alles freilich astrein gewesen wäre – ein Geschäft in einem Wachstumsmarkt und einem Jahresertrag im niedrigen zweistelligen Millionenbereich und über 100 Mio. Nettocash zum Preis von 85 Mio. Tja, wenn das Wörtchen „Wenn“ nicht wäre… den Verlauf seit den Halbjahreszahlen kennt man vielleicht aus der Zeitung, aber auch aus den diversen Ad Hoc Mitteilungen…

Am 8.8. 2014 erhielt die chinesische Tochter eine Fremdfinanzierungszusage über 45 Mio. EUR von Nomura International.¹ Man wolle damit unter anderem prüfen, ob man einen Mitbewerber kaufen könne, der bereits über qualifizierte Arbeitskräfte verfügt. Es herrsche nämlich ein enormer Wettbewerb um qualifizierte Arbeitnehmer in China, deren Anforderungen an die arbeitgeberische Infrastruktur ebenfalls zunehmen. Offenbar verbraucht man dafür aber lieber Fremdkapital als die bislang massenhaft angehäuften liquiden Mittel. Bemerkenswert ist auch der Zinssatz für diese Finanzierung, nämlich der Dreimonats-Libor + 4,15% p.a. Nicht schlecht, wenn man sich als Unternehmen, ansässig in einem Land, wo der Leitzins schon bei 6 Prozent liegt², Geld um derzeit ca. 4,4% ausborgen kann.

Am 12.9.2014 wurde dann bekannt gegeben³, dass der COO aufgrund von „gesundheitlichen Problemen“ sich ins Krankenhaus in Behandlung begeben muss und deshalb jetzt schon weiß, dass er sechs Monate lang sein Amt ruhen lassen wird müssen. Gleichzeitig hat der Finanzchef offenbar zu Gunsten der nervenaufreibenden Verhandlungen wegen der zuvor genannten Fremdfinanzierung mit Nomura seine Familie vernachlässigt, weil er nun knapp einen Monat später „aus familiären Gründen“ sein Amt niederlegen möchte.

Ein paar Tage später, am 16.9.2014 kam dann der nächste große Paukenschlag⁴, den ich hier am Liebsten wortgetreu wiedergeben möchte:

„Der CFO der Ultrasonic AG, Chi Kwong Clifford Chan, hat den Aufsichtsrat darüber informiert, dass er den CEO des Unternehmens, Qingyong Wu sowie den COO des Unternehmens, Minghong Wu seit dem Wochenende nicht mehr erreichen konnte. Daraufhin eingeleitete Nachforschungen haben ergeben, dass beide Vorstände ihre Wohnstätten offenbar verlassen haben und nicht auffindbar sind. Zudem wurde Herr Chan von der Buchhaltung darüber informiert, dass der ganz überwiegende Teil der liquiden Mittel, sowohl auf der China- als auch auf der Hongkong-Ebene, transferiert wurde und sich nicht mehr im Einflussbereich des Unternehmens befindet. Die deutsche Holding AG verfügt jedoch über einen größeren sechsstelligen Euro-Betrag, so dass die Gesellschaft derzeit ihren Zahlungsverpflichtungen in gewohnter Weise nachkommen kann. Herr Chan und der Aufsichtsrat sind im Gespräch mit Behörden und Geschäftspartnern und arbeiten fieberhaft daran, weitere Informationen zu erhalten, um die Situation aufzuklären. Sobald neue, verlässliche Tatbestände vorliegen, werden diese unverzüglich öffentlich gemacht.“

Diese Meldung sollte man sich wirklich auf der Zunge zergehen lassen. Kurz bevor der CFO wieder zu seiner Familie reisen darf, kommt er einerseits drauf, dass seine beiden Kollegen verschwunden sind und andererseits scheinbar sowohl die Liquiditätsreserven als auch die Mittel aus der Kreditlinie weg sind. Insbesondere die Behauptung, Nachforschungen hätten ergeben, dass die beiden ihre Wohnstätten verlassen hätten, maßen im Zusammenhang mit dem COO lustig an, da dieser sich ja angeblich ohnehin im Krankenhaus befinden sollte. Egal, schlimmer als das Verschwinden zweier Manager ist für Aktionäre wahrscheinlich das Verschwinden des Geldes. Immerhin befinde sich in der Holding noch „ein größerer sechsstelliger Euro-Betrag“.

Am 18.9.2014 kam schließlich die nächste ad-hoc⁵, die im Prinzip aussagt dass eine Insolvenz deshalb drohe weil Nomura den Kredit „unerwartet für die Gesellschaft“ vorzeitig fällig gestellt habe. Man verhandle aber noch darüber, wie man insolvenzrechtliche Konsequenzen für die Ultrasonic AG abwenden könne. Für mich stellt sich hier nun die Frage, inwiefern die Mutter hier für die Verbindlichkeiten ihrer operativen Tochter haften könnte, sodass sie selbst insolvent werden kann.

Was den „sechsstelligen Euro-Betrag“ betrifft, so bietet sich (wie generell bei derartigen Gesellschaften) ein Blick in den Einzelabschluss der Holding an. Dieser findet sich für 2013 ab S. 300ff des Geschäftsberichtes. Dort ist ein Guthaben bei Kreditinstituten und Schecks von ca. 384 TEUR ausgewiesen, daneben noch „sonstige Vermögenswerte“ in Höhe von 196 TEUR. Der Rest des Vermögens sind die Anteile und Ausleihungen an die operative Tochter in China, die nun de facto wertlos sind.

Sei es wie es ist, was mich jedenfalls am meisten verwundert ist die Tatsache, dass die Mutter trotz all der ziemlich eindeutigen Informationen – obwohl die einzige operative Tochter ganz offensichtlich kaputt ist und sich in der deutschen Holding laut obiger ad hoc nur „ein größerer sechsstelliger Euro-Betrag“ befindet (also eben ein paar hundertausend Euro), von dem offenbar noch Verpflichtungen auf Ebene der Holding zu bedienen sind, noch immer mit einem Börsenwert von über 10 Millionen Euro taxiert wird. Wer um alles in der Welt kauft aufgrund dieser Nachrichtenlage Aktien von diesem Unternehmen zu diesem Preis? Für mich ist das jedenfalls ein Beispiel dafür, wie man durch äußerst mangelhafte (überhaupt nicht vorhandene) Recherche und mit dummer Pennystockzockerei Geld zum Fenster hinauswerfen kann. Ich lasse mich gerne vom Gegenteil überzeugen und werde den Verlauf des Falles weiterhin mit großer Aufmerksamkeit verfolgen.

Abgesehen davon gilt für mich wie bisher die Devise von Warren Buffett: „If something looks too good to be true, it usually is…” So einfach funktioniert die Börse nicht. Ultrasonic ist nicht der erste Problemfall unter den chinesischen Aktiengesellschaften in Deutschland und ich lehne mich wahrscheinlich nicht besonders weit aus dem Fenster wenn ich davon ausgehe, dass es nicht der letzte sein wird. Wer sich allerdings unbedingt mit den Deutschchinesen beschäftigen will – es soll ja nicht ausgeschlossen sein, dass sich unter der buchstäblichen Herde von Schwarzen Schafen unter Umständen ein Weißes verbirgt – der könnte beispielsweise die Einzelabschlüsse durchforsten und überprüfen ob bei einer der Gesellschaften die Deutsche Holding für sich genommen (unter völliger Abschreibung der operativen Tätigkeit in China) eine Unterbewertung vorliegt. Bei der Ultrasonic AG liegt dieser Zustand aber definitiv nicht vor.

¹ http://www.ultrasonic-ag.de/de/ad-hoc-mitteilungen/116-ultrasonic-ag-obtains-usd-60-million-credit-facility-to-speed-up-growth.html

² http://de.global-rates.com/zinssatze/zentralbanken/zentralbank-china/pbc-zinssatz.aspx

³ http://www.ultrasonic-ag.de/de/ad-hoc-mitteilungen/119-ultrasonic-ag-changes-in-the-management-board.html

⁴ http://www.ultrasonic-ag.de/de/ad-hoc-mitteilungen/121-ceo-and-coo-disappeared-most-of-the-companys-cash-missing.html

⁵ http://www.ultrasonic-ag.de/de/ad-hoc-mitteilungen/122-credit-facility-accelerated-insolvency-procedures-are-imminent.html

Der Beitrag Gedanken zur Ultrasonic AG erschien zuerst auf Bargain.

Daniel Koinegg

Der Praktikant.

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