Da in den letzten Wochen der Druck auf die Immofinanz AG, die ebenfalls im bargain-Portfolio enthalten ist, zugenommen hat und sich zuletzt, als ein weiterer Quartalsverlust gemeldet wurde, noch weiter verstärkt hat, möchte ich diesem Unternehmen den heutigen Artikel widmen. Nachfolgend soll dargelegt werden, wie ich die Immofinanz für mich persönlich bewerte und betrachte. Selbstverständlich sind die Annahmen zu den einzelnen Komponenten höchst subjektiv und ich bin äußerst offen für feedback, Verbesserungsvorschläge und Kritik jeder Art. Außerdem stellen die meisten meiner eigenen Ausführungen lediglich ein Gedankenexperiment dar und es kann selbstverständlich keine Garantie dafür übernommen werden, dass sich hieraus irgendetwas in Zukunft in der Realität tatsächlich einstellt.

Die Zahlen, die ich hier verwende, sind vorläufig jene aus dem Bericht zum Q1 2014/15 (Stichtag 31.07.2014). Die benutzten Ertragszahlen habe ich auf vom Quartalsbericht auf das Gesamtjahr hochgerechnet. Da in einigen Tagen die nächste Bilanz kommt, werde ich den Artikel noch überarbeiten, wenn sich grob etwas ändert.

Die Grundüberlegung, von der ich (wie so ziemlich bei jedem Unternehmen, das ich beurteile) hier ausgegangen bin, ist die Frage, welche einzelnen Bestandteile ich erhielte, würde ich das gesamte Unternehmen erwerben. Bei der IIA kann man vereinfacht ausgedrückt sagen, dass man das Gesamtvermögen fiktiv in zwei Teile splitten kann, nämlich einerseits in jene Assets, die derzeit einen laufenden Mietertrag bringen und andererseits in jene Vermögensgegenstände, die (derzeit) keinen solchen Ertrag abwerfen. Das Gedankenexperiment läuft also darauf hinaus, dass man die IIA in einen bereits vermietbaren und einen noch nicht vermietbaren Part aufteilt. Der vermietbare Teil soll (sofern ausreichend) zur Generierung von Mieterlösen, zur Bedienung der Fremdkapitalzinsen sowie als Besicherung zur Refinanzierung des gesamten Fremdkapitals betrachtet werden. Außerdem habe ich die Annahme getroffen, sämtliche Ertrags- und Kostenfaktoren aus dem Development, dem Verkauf sowie die nicht cashwirksamen Fremdwährungsanpassungen und Immobilienneubewertungen auszublenden. Vorgänge aus der Entwicklung sowie portfoliooptimierende Verkäufe werden in Zukunft hoffentlich nur dann getätigt, wenn sie in Relation zur Eigenbewirtschaftung einen positiven Zusatzbeitrag über das Asset Management hinaus bringen, weshalb ich die Erträge aus dem Asset Management als Untergrenze betrachten möchte.

Zunächst bekommt man also eine ganze Anzahl von fertigen und zum Großteil vermieteten Immobilien (diese haben einen Buchwert von etwas mehr als 6 Mrd. Euro, wenn man die dort verbuchten pipeline-Projekte herausrechnet). Die hieraus erwirtschafteten Erträge werden dem Segment „Asset Management“ zugeordnet. Diese bilden den ersten Bestandteil meiner Betrachtung, ich nenne sie „Ertragswertkomponente“ und sie stellt die hochgerechneten zu erwartenden Erträge aus den Bestandsimmobilien dar, sofern diese alle weiter bewirtschaftet werden. Diese setzt sich also genauer gesagt zusammen aus den jährlichen Ergebnis aus dem Asset Management, inklusive weiterverrechneter Betriebskosten (ca. 380 MEUR), abzüglich der insgesamt getätigten Finanzierungsaufwendungen (ca. 200 MEUR p.a.), der sonstigen Fixkosten (ca. 54 MEUR), die keinem Segment zugeordnet sind und dem Abzug von 25% Steuern (32 MEUR). Anschließend habe ich diese mit einem Multipel von 12 hochgerechnet, um auf die endgültige Ertragswertkomponente zu kommen. Die Ertragswertkomponente beträgt derzeit also ca. 1,15 Mrd. Euro.

Der Summe aller Immobilien, aus der die Ertragswertkomponente abgeleitet wird, habe ich die gesamten Verbindlichkeiten gegenüber gestellt. Dies ist aus meiner Sicht zulässig, solange der Buchwert der Immobilien eindeutig höher ist als die Summe der Schulden. Ich persönlich bin in Gedanken also davon ausgegangen, die Ertragswertkomponente mitsamt den Gesamtverbindlichkeiten in eine separate Einheit zu packen und vom restlichen Vermögen (siehe unten) zu separieren. Der Anteil der Gesamtverbindlichkeiten am Buchwert der Bestandsimmobilien würde hier ca. 83% ausmachen, jener Anteil der verzinslichen Verbindlichkeiten ca. 68%. Jeder, dem diese Annahme zu offensiv ist, könne noch einen Teil des sonstigen Vermögens als Sicherheitspolster in die Ertragswertkomponente übertragen. Im Großen und Ganzen finde ich es aber zulässig, dass man diese Ertragswertkomponente sowohl als Quelle für die Bedienung der Fremdkapitalzinsen sowie als Besicherung der Schulden heranzieht und den Rest der Vermögenswerte als flexibel einsetzbar betrachtet, sofern einerseits der Buchwert höher als die Gesamtverbindlichkeiten und der Bruttomietertrag eindeutig ausreicht, um die Fremdkapitalzinsen und alle anderen Kosten zu bedienen.

Als nächstes erhält man eine ganze Reihe von Vermögensgegenständen, die derzeit – soweit ich das beurteilen kann – keinen Ertrag im Asset Management bringen, somit gesondert zu betrachten sind und die Flexibilität des Unternehmens für etwaige wertsteigernde bzw. die finanzielle Sicherheit erhöhende Maßnahmen bilden. Hierzu zähle ich:

• Objekte, die in der Entwicklungspipeline befindlich sind, aber in den Bestandsimmobilien ausgewiesen werden (ca. 400 MEUR)
• Sonstige Immobilien im Bau (ca. 260 MEUR)
• Langfristige Forderungen und sonstige finanzielle Vermögenswerte (d.i. unter Investitionen in Immobilienfonds, gesperrte liquide Mittel, eine Forderung an die Buwog, etc.) (insgesamt ca. 550 MEUR)
• Das gesamte Umlaufvermögen (1 Mrd. Euro)
• Der Anteil an der BUWOG AG (ca. 750 MEUR)

All diese Vermögensgegenstände aus dem “nicht vermietbaren Teil” (insgesamt 2,96 Mrd.) sollten in den nächsten Jahren monetisierbar bzw. verwertbar sein. Aus diesem Fonds an Ressourcen kann also geschöpft werden. Es könnten damit Schulden getilgt und somit die Höhe der Finanzierungskosten reduziert werden (was sich positiv auf die Ertragswertkomponente auswirken würde). Weiters könnte das Geld für Sonderdividenden, Aktienrückkäufe (mein persönlicher Favorit in diesem Fall) oder auch Reinvestition in das operative Geschäft ausgegeben werden. Außerdem kann es durchaus als Margin of Safety für etwaige unschöne Entwicklungen in Russland herhalten.

Apropos Russland: Von den 6,4 Mrd. Euro Immobilienbuchwerten liegen ca. 1,7 Mrd. Euro in Russland. Laut dem letzten Jahresbericht (S. 79) sowie laut Auskunft der IR-Abteilung entfallen von den Finanzverbindlichkeiten ca. 650 Mio. Euro auf russische Objekte. Das Gesamtrisiko gegenüber Russland auf Buchwert-Ebene beläuft sich also auf gut 1 Mrd. Euro. Außerdem wurde mir auf Anfrage mitgeteilt, dass von der Mutter gegenüber den russischen Zweckgesellschaften keine Patronatserklärungen für Finanzierungen abgegeben werden, da ohnehin die Liegenschaften als Besicherung vorgegeben sind.

In Q1 2014/15 lagen die Mieterlöse aus russischen Assets bei ca. 45 Mio. Euro, und machten ca. 38% der Gesamtmieterlöse in diesem Quartal aus. Die große Angst, die der Markt aus meiner Sicht derzeit einpreist, dürfte in der Möglichkeit begründet liegen, dass die russischen Töchter operativ über einige Zeit (vielleicht Jahre) ins Minus rutschen (durch Sinken der Mieteinnahmen in Russland und Gleichbleiben der Kosten dort) und dass deren Weiterbetrieb durch die positiven Einnahmen aus den restlichen Ländern quasi quersubventioniert wird. Ich gehe aber ehrlich gesagt nicht davon aus, dass dies als Dauerzustand betrachtet werden kann. Wenn man die jetzt drohende Gefahr einer Ertragsverschlechterung allerdings ad infinitum in die Zukunft rechnet (wie es die meisten ertragsorientierten Bewertungsmodelle jetzt wahrscheinlich tun), schreibt man diesen Dauerzustand (Russland verhagelt den Ertrag) fest, ohne zu erkennen, dass sich etwas ändern kann. Entweder die Ertragssituation in Russland beruhigt sich im Laufe der kommenden Jahre wieder oder die russischen Töchter müssen veräußert, in die Pleite geschickt, oder sonst irgendwie aus dem Restkonzern ausgegliedert werden. Das würde im worst case wahrscheinlich zu einer Abschreibung von ca. einer Milliarde Euro führen, was zwar viel anmutet, aber auf Basis der vorher ermittelten Zahlen und der derzeitigen Marktkapitalisierung gerade einmal die Hälfte der Margin of Safety aufzehren würde. Gleichzeitig würde die Verwässerung der restlichen Ertragswertkomponente durch einen bis dahin potenziell zu verdauenden Verlust im Russlandgeschäft entfallen, da zwar die Mieteinnahmen aus Russland wegfallen, aber gleichzeitig auch die dortigen Kosten. Der russische Kredit ist beispielsweise mit einem Zinssatz von 7% der teuerste im ganzen Konzern, und wenn er wegfallen würde, könnte man die Zinslast um über 40 Mio. Euro p.a. reduzieren.

Auf eine Schwäche dieser Betrachtungsweise sollte schließlich noch hingewiesen werden. Sie nimmt nämlich nicht darauf Rücksicht, wieviel des Umlaufvermögens sich in den russischen Töchtern befindet. Unter Umständen könnte das Gesamtrisiko gegenüber Russland also um einige hundert MEUR höher liegen. Auf der anderen Seite wurde jedoch auch nicht berücksichtigt, wie viele nichtfinanzielle Verbindlichkeiten dort situiert sind. Diese könnten das wieder etwas ausgleichen.

Mein Fazit ist aber trotzdem eindeutig: die Immofinanz wird derzeit weit unter dem Wert ihrer Vermögensgegenstände gehandelt. Man erhält zum Kaufpreis von momentan knapp 2 Mrd. Euro einerseits fast 3 Mrd. Euro an Vermögenswerten (Cash, Anteile an der Buwog, Investitionen in Fonds, zedierbare Forderungen, zur Veräußerung bzw. zur Fertigstellung vorgesehene Immobilien, usw.), sowie ein Bündel bereits bewirtschaftbarer und somit Mieterlöse abwerfender Immobilien, die mehr wert sein sollten, als die gesamten Verbindlichkeiten auf Konzernebene. Es liegt am Management, diese erhebliche Diskrepanz über die nächsten Jahre zu schließen.

Außerdem ziehe ich für mich persönlich die Schlussfolgerung aus dieser Betrachtung, dass die Immofinanz selbst bei einer völligen Abschreibung des Russlandgeschäfts nicht in ihrer Existenz bedroht sein sollte.

Der Beitrag Kurze Betrachtung der Immofinanz AG erschien zuerst auf Bargain.

Eduard Zehetner, Immofinanz, (© photaq/Martina Draper)

Daniel Koinegg

Der Praktikant.

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