Erstmals vor Publikum, erstmals mit Gastmoderation: Das abschliessende „Cafe BE“ des Jahres 2011 brachte Premieren.

Mit:
- Gastmoderatorin Ulrike Haidenthaller (Aktienforum)
- Isabella de Krassny (Semper Constantia)
- Günther Artner (Erste Group)
- Wolfgang Matejka (Matejka & Partner)
- Stefan Maxian (RCB)
- Alfred Reisenberger (Wiener Privatbank)
-Roland Neuwirth (Salus Alpha)

Cafe BE (Ulrike Haidenthaller): Wir wagen heute einen Ausblick in das Börsejahr 2012, die aktuelle Diskussion ist ja geprägt von politischem Krisenmanagement, daher wird unsere Diskussion auch eher in Richtung Schuldenbremse, Triple A-Rating gehen bzw. wie sich das auf den österreichischen Kapitalmarkt auswirken wird. Frau Merkel sagte, dass die europäische Schuldenkrise nicht mit einem Paukenschlag zu lösen sei, sondern es vielmehr langfristiger Lösungen bedürfe, man brauche einen langen Atem wie bei einem Marathonlauf. Das Ziel vor Augen. Wo, denken Sie, stehen wir bei diesem Marathonlauf? Bei Kilometer Null oder irgendwo in der Mitte?

Isabella de Krassny: Ich glaube, dass wir am Anfang stehen, dass wir die Probleme noch lange nicht gelöst haben. Wir haben eine Staatsschuldenkrise, wir haben eine Bankenkrise, wir haben hilflose Politiker, Notenbanken, die Geld drucken und versuchen, eine deflationäre Spirale aufzuhalten. Alles scheint noch nicht gelöst. Wie man eine Schuldenproblematik mit neuen Schulden in den Griff bekommt, hat mir auch noch niemand erklärt. Ich würde also sagen: Wir stehen am Anfang.

Günther Artner: Ich bin im Training für den Wien-Marathon, am Wochenende habe ich den Halbmarathon absolviert, ich glaube, das ist auch die Marke, wo wir stehen. Sicher nicht am Anfang, aber die wildere Zeit ist, glaube ich, – anders als beim Marathon, bei dem die zweite Hälfte die wildere Zeit ist – schon vorbei. Ich bin nicht ganz so pessimistisch. Die zweite Hälfte ist an der Börse hoffentlich und wahrscheinlich die angenehmere.

Wolfgang Matejka: Ich glaube, das ist eher ein Marathon unter verschärften Voraussetzungen. Wenn man beschlossen hat, Arm in Arm ins Ziel zu laufen und das auch noch in Rekordzeit, dann wird das ein bisschen schwierig sein. Ich glaube, man ist sogar noch im Training, um sich gegenseitig die Vorraussetzungen abzustimmen. Jetzt wird hin und hergedroht, bis man sich endlich entnervt an den Tisch setzt, um eine Lösung zu machen.

Stefan Maxian: Ich schliesse mich meinen Vorrednern an. Man weiss ja, dass es bei Kilometer 30 kritisch wird. Man braucht Pacemaker, die das Tempo vorgeben. Die Pacemaker sind die Märkte, sie treiben die Politiker an. Die neuen Bankenregeln bringen negative Auswirkungen mit sich, wir sind im kritischen Bereich, Kilometer 30.

Alfred Reisenberger: Um bei der Metapher mit dem Marathon zu bleiben, sage ich, dass ich nicht weiss, wo wir uns gerade befinden. Klar ist, dass wir zu rasch begonnen haben und jetzt tut es weh. Dann hat man den Läufern zu rasch keine Chance mehr gegeben, jetzt braucht es Anfeuerung für die Läufer, denn ich bin überzeugt, dass wir das schaffen werden.

Roland Neuwirth: Wenn ich mir die Statements so anhöre, glaube ich, dass Günther Artner ein profunder Marathonläufer ist. Ich glaube, wir sind bei der Bewältigung der Schuldenkrise erst irgendwo bei Kilometer 10. Das Gute, aber schmerzhafte, ist, dass der Aktienmarkt aber kommende anstrengende Kilometer vorweggenommen hat, der Aktienmarkt also bereits bei Kilometer 30 ist.

Cafe BE: Vielen Dank für diese Aufwärmrunde. Zum Ausblick 2012; Herr Matejka schreibt am 30. November: `Mehrwert trotz Kapitalmarktdepression. Wachstum trotz Politik.’ Wir hatten Ende November die stärkste ATX-Woche 2011. Meine Frage an Sie: Wie sehen Sie 2012? Wird es Überraschungen geben? Wie sehen Sie den ATX?

De Krassny: Ich glaube, die Börsen haben schon viel vorweggenommen, trotzdem erwarte ich ein eher schwieriges Jahr. Ich glaube, wir werden nicht Inflation sehen, sondern eher einen deflationären Prozess. Aus zwei Gründen: Zunächst fehlende Kaufkraft, weil Staatshaushalte sparen. Und zweitens die Kontraktion der Bankbilanzen - höhere Eigenkapitalerfordnisse kann ich nicht über Kapitalmassnahmen in diesem Umfeld erfüllen. Das nimmt Leverage aus den Märkten heraus. Refinanzierung von Unternehmen und Immobilienprojekten; das wird schwer. Ich bin vorsichtig, ich halte viel in Cash. Man muss versuchen, halbwegs unbeschadet durch diese Phase zu kommen.

Artner: Die letzte Woche war eine Gegenreaktion auf den Ausverkauf davor. Es war davor sehr stark orientiert, was die zehnjährige Rendite gemacht hat und die ist nach oben geschossen, die Gegenreaktion war auf die Bemühungen der Regierung, das Schuldenthema doch anzugehen, zurückzuführen. In Summe glaube ich, dass wir es uns schwerer machen, als es nötig wäre. Eigenkapitalanforderungen an die Banken sind das zentrale Thema: Wenn die Banken bei den niedrigen Kursen Eigenkapital brauchen, ist das kontraproduktiv. Das wird eine holprige Zeit. Erst wenn das abgehakt ist, wird es wieder nach vorne gehen. Die Bankenaufsichten in Europa machen es wirklich schwieriger, als es notwendig wäre.

Matejka: Ich glaube, ein Thema, das in der Wahrnehmung zu gering beachtet wurde, weil es auch am schwierigsten zu analysieren ist, ist, dass wir einen Teilnehmerwechsel an den Kapitalmärkten in den letzten zwei Jahren sehen. Es gibt etliche Versicherungen, die überhaupt nicht mehr da sind, es gibt etliche Banken, die sich unter dem Druck gezwungen sahen, sich von ihren Nostros zu entfernen. Und das in Märkten, in denen man nicht verkaufen sollte. Der Druck wird dann politisch oder fundamental oder schuldentechnisch, whatever, erklärt. Wir wissen nicht, wie gross die Verkaufsportfolios noch sind. Wenn wir uns die letzten eineinhalb Wochen ansehen, so haben wir steigende Märkte trotz schlechter Nachrichten. Es geht also vielmehr um Marktgründe wie Short Squeeze, Rückdeckungen von Absicherungen. Wir haben zwei Klassen: Die Banken sind in einer Rezession, da haben wir schon viel gehört. Auf der anderen Seite hat die Wirtschaft aus 2008 viel gelernt, die Bankenabhängigkeit reduziert und auf interne Cash flows abgestimmt. Man ist weniger verletzbar, die möglichen Ups and Downs wurden abgemildert, damit sind eventuell auch potenzielle Gewinnzuwächse nicht so stark. Die Sicherheit wurde erhöht, sofern auch die Zulieferer und Kunden gut ausgerichtet sind. Aus der Finanzwelt wurde negativ getönt, aber in der Realwirtschaft ist nur wenig angekommen. Daran hat man sich gewöhnt. Es wird eine Abflachung im Wachstum geben, mehr nicht.

Maxian: Wir glauben auch, dass das 1. Halbjahr ein sehr schwieriges wird. Auch wir sehen die neuen Bankenregelungen mit den 9 Prozent bis Juni sehr kritisch, man hat sich drei Jahre mit dem Basel III-Prozess auseinandergesetzt, aber 9 Prozent in drei Quartalen, das ist heftig. Das Problem mit den Staatsanleihen von Italien oder Spanien ist damit trotzdem nicht gelöst. Wir halten es für möglich, dass wir in der Eurozone eine Rezession sehen werden. Aber auch Good News: Wir glauben ebenso, dass die Unternehmen viel besser als 2007 / 2008 dastehen. Wir haben uns auch angeschaut, wie der Markt auf Enterprise Value-Basis bewertet ist: Da die Verschuldungen deutlich zurückgefahren wurden und auch die Fristigkeiten besser sind, ist man im Verhältnis zur Kapitalisierung fast auf Low. Das stimmt optimistisch.

Reisenberger: Wenn man Zeitungen aufschlägt oder fernsieht, müsste es ein schlechtes Jahr werden und der Euro auseinanderbrechen. Ich habe einen 100-Schilling-Schein mitgebracht - die jungen Leute unter Ihnen und ich sehe da nur junge Leute, werden gar nicht mehr wissen, was das ist, das war die Währung vor dem Euro. Ich hab mir den aufgehoben und vielleicht ist das ja das Startpaket, wenn der Euro abgeschafft wird. So ist die Meinung. Ich selbst glaube nicht, dass der Euro auseinanderbricht, ganz sicher nicht. Es wird eine Lösung geben. Ich glaube auch nicht, dass es eine Rezession geben wird; vielleicht in Spanien oder Italien, aber nicht grossflächig. Vor kurzem haben wir die Notenbank-Aktion gesehen, die die Börsen mit Liquidität geflutet haben, das war ein gutes Zeichen. 2012 wird ein schwieriges, aber gutes Jahr, werden. Der ATX verstellt uns ja den Blick auf die anderen Märkte, sogar die Sorgenländer der EU performten besser. In Amerika sehen wir sogar ein Plus. Auch Vergleiche zwischen 2008 und 2011 hinken, man braucht sich nur den Verschuldungsgrad der Unternehmen ansehen. Ich glaube, die Unternehmen werden besser performen als die Staaten.

Neuwirth: Ich glaube, die konzertierte Aktion der Notenbanken darf nicht überschätzt werden. Es gab früher schon ähnliche Aktionen, das ist aber schnell wieder verpufft. Es ist so, dass jede Krise anders als ihre Vorgängerkrisen sind. Es gibt keine Standardlösungen. Staaten müssen sparen; ein Prozess, der nicht in wenigen Jahren zu erledigen sein wird. Die 9-Prozent-Vorschrift an die Banken ist ein schlechter Schritt, das sorgt für eine Kreditklemme. Ich sehe das ein bisschen negativer als Herr Reisenberger, eine Rezession wird nicht zu verhindern sein. An den Börsen sehen wir die Tiefstkurse aber oft ein halbes Jahr vor dem Ende der Rezession. Wir werden noch ein schwieriges 1. Halbjahr sehen, im 2. Halbjahr könnten wir deutlich höhere Kurse sehen, auch wenn Osteuropa belastend bleibt. Der Österreich-Malus könnte nach und nach schwächer werden. Österreich ist eine High-Beta-Börse, immer extrem. Da bleibt die Hoffnung, dass wir 2012 eine sehr gute Entwicklung sehen.

Cafe BE: Man kann da durchaus heraushören, dass es ein gutes, aber schwieriges Jahr wird. Nun sitzen wir beim Salus Alpha AnalystAward: Wie wirkt sich die Tatsache, dass die Börsen zuletzt stark von der Politik beeinflusst waren, auf Ihre Analysen aus?

De Krassny: Das Umfeld ist wesentlich für die Analyse, sowohl das volkswirtschaftliche Umfeld als auch das Umfeld für die Unternehmen. Ich schaue stark darauf, ob es ein deflationäres oder inflationäres Umfeld geben kann. Ein deflationäres Umfeld erwarte ich für 2012. Daher werde ich Aktien untergewichten. Sollte das in Inflation umschwenken, muss man in reale Werte gehen und da nenne ich Aktien an oberster Stelle.

Artner: Als aktiver Analyst werde ich eine technische Antwort geben. Die Zinsen, die der Gradmesser für den Anspannungsgrad der Schuldenkrise sind, wirken hier stark ein. In der DCF-Analyse ist es so, dass, wenn der risikolose Zinssatz steigt, die Kursziele fallen. Anders ausgedrückt: Wenn Alternativen zur Aktie besser verzinst sind, muss man die Aktien tiefer bewerten.

Matejka: Von der Investorensicht her muss man sagen, dass man sich auch in einer Investitionskrise befindet. Natürlich braucht man auch eine Art Guidance, letztendlich kommt es immer auf das Investmentziel, das Unternehmen, an. Wie verletzbar ist ein Unternehmen? Wie ist der Konsum orientiert zu Gunsten oder zu Lasten des Unternehmens? Von wem hängt es ab? Überlebt es überhaupt? Erst viel später kommt für mich Discounted Cash Flow ins Spiel. Zusätzlich muss man leider zunehmend den täglichen Wahnsinn gewichten, die Einflüsse wie das Euro-Bashing aus den USA. Aus der asiatischen Sicht bekommen wir Wachstum, aber keine Unterstützung.

Maxian: Wir rechnen auch DCF-Modelle wie die Kollegen von der Erste Group. Der Markt nimmt oft das, was man als Kursziel errechnet, vorweg. Je höher der CDS-Spread ist, desto geringer ist die Aktienmarktbewertung. Die Aufgabe an Analysten ist wohl noch aktiveres Handeln. Unser Bild hat sich dramatisch geändert, früher gab es eher statische Risikoaufschläge, jetzt ist alles sehr dynamisch geworden. Die Gefahr ist, dass man sich auf den Beifahrersitz begibt.

Reisenberger: Die Nebengeräusche müsste man ausblenden und sich die Bewertungen ansehen. Ich glaube, dass die Schätzungen noch um 10 bis 15 Prozent zu hoch sind, aber unter dem Strich ist alles schon sehr günstig. Und das ist ja der wichtigste Grund, eine Aktie zu kaufen. Und so handhaben wir das auch.

Neuwirth: Es geht um das Big Picture. Wie schätze ich den Markt kurz- und langfristig ein? Der politische Einfluss ist ja recht stark. Zuletzt musste man meist, wenn Lösungen auf den Tisch gelegt wurden, sofort verkaufen. Denn nach erster Euphorie hat sich meist rasch herausgestellt, dass die Lösungen mangelhaft waren. Der Markt beginnt, sich darauf einzustellen. Zur österreichischen Politik – ich glaube, da geht es uns allen gleich, das würde man am liebsten ausblenden. Die aktuelle Regierung liefert einen dramatischen Stillstand. Geopolitisch ist es auch international wieder recht angsterregend, wenn nur zB in den Iran schaut. Wenn man danach geht, sollte man eigentlich gar nichts investieren.

Cafe BE: Das Stichwort „Zweiklassengesellschaft“ zwischen Banken und Nichtbanken ist gefallen. Welche Branchen werden nächstes Jahr gut laufen?

Neuwirth: Wenn ich von einer Rezession ausgehe, sind die Firmen besser aufgestellt als vor drei Jahren. Die österreichischen Firmen sehe ich sehr wetterfest, es geht um bewusstes Reduzieren, denn im Aufschwung braucht man ja das Personal rasch wieder. Es ist nicht alles eitel Wonne, einige Unternehmen haben in einigen Ländern Probleme, aber in Summe ist man viel besser aufgestellt.

Reisenberger: Ja, da will ich mich anschliessen. Mehr kann man dazu nicht sagen.

Maxian: Wir bevorzugen eher defensive Branchen für das 1. Halbjahr; Unternehmen, die einen Cash-Überschuss haben, eine gute Dividende zahlen können. Von den Industriebranchen hat man ja in Österreich nicht so die Riesenauswahl: Mir gefällt Kapsch, die können von einer engen Budgetsituation profitieren. Oder Unternehmen mit stabilem Cashflow. Eine Lenzing ist gut unterwegs, Immofinanz, conwert ebenso. Dazu die Post.

Matejka: Wir sind ein kleines Börseland, da gibt es nicht alle Branchen vertreten. Der Finanzsektor bleibt eine Restrukturierungsstory, es täte mich freuen, wenn man den Kapitalmarkt anzapft. Bei einer Raiffeisen-Kapitalerhöhung auf diesem Niveau sollte man mitziehen, denn dann ist die Bank finanziert und die Chance wird nicht wieder kommen. Die anderen Sektoren muss man sich ansehen, einige Unternehmen werden weiterwachsen, etwa Kapsch. Ein hohes Gearing haben aber auch nicht mehr viele. Von der Einzeltitelallokation gibt es nicht viel zu befürchten, die Bewertungen sind tief, auch bei den Zyklikern.

Artner: Defensive Werte, Mehrzahl, sehe ich nicht, ich sehe nur einen defensiven Wert, die Post. Bei den Versorgern sehe ich nicht viel Potenzial. Telekom Austria ist auch nicht so spannend, eine reine Übernahmegeschichte. Die Chancen ergeben sich aufgrund der günstigen Bewertung, zB eine Lenzing, eine Amag, eine Semperit oder die Immofinanz. Da werde ich wahrscheinlich im nächsten Jahr gut fahren. Relativ zum Index ist es wieder eine andere Sache, denn irgendwann werden die Märkte wieder anziehen und dann vor allem Zykliker als auch Bankwerte. Dann werde ich mit den Weltmarktführern ein Underperformer sein. Und wenn man bei einer Raiffeisen sehen sollte, dass man die 9 Prozent ohne Kapitalerhöhung schaffen kann, dann wird man einen 20-Prozent-Plus-Tag sehen. Eine voest unter Buchwert oder RHI werden begleitend gut laufen. Auch bei der OMV sollte man nicht viel falsch machen können.

De Krassny: Unterschreibe ich vollinhaltlich bis auf die Banken, weil die für mich immer noch Black Boxes sind, die würde ich immer noch nicht angreifen. Man weiss ja nicht, was auf der Aktivseite noch alles herumschlummert, welche derivativen Positionen noch ausserbilanziell geführt werden. Eine Semperit, eine Mayr-Melnhof, eine Lenzing – ja, das passt.

Artner: Ein Wort zum Gesamtmarkt vielleicht noch. Der Buchwert ist immer ein wichtiger Indikator, Ende 2013 ist die Prognose `2400 bis 2500 ATX-Punkte Buchwert´ . Die Zeiten, in denen wir unter Buchwert notiert haben, waren Ende Lehman für ein bis zwei Quartale. Normalerweise sollten wir bei 1,2 oder 1,3 mal Buchwert stehen. Die Perspektive für 2013 ist also wohl nicht so schlecht. Das Risiko ist schon hoch eingepreist. In Anlehnung an Altmeister Kostolany: Wer gut schlafen will, sollte sich die Post kaufen, wer gut essen möchte Amag, Immofinanz oder Kapsch.

Matejka: Mir gefällt die Amag sehr gut, die Company ist Sum of the Parts ca. zwei bis drei Mal so viel wert wie der Börsekurs, Fantasie und Gewinnwachstum passen. Dazu die BWT mit dem seltensten Gut, Wasser. Wenn China einmal einen Tag duscht, haben wir weltweit kein Wasser mehr. Dann gibt es noch ein bis zwei im Randbereich, aber wichtig ist mir ein Wunsch ans Christkind: Falls ein Regulator-Affiner im Publikum sitzt, sollte er drüber nachdenken, ob man nicht Solvency II überlegen sollte. Auch eine Nachdenkpause in Bezug auf die KESt wäre sinnvoll, die Investitionslaune der Österreicher ist ja deutlich zurückgegangen. Ein Teil der Underperformance des österreichischen Marktes ist mit diesen Fragen zu beantworten.

Moderation: Ulrike Haidenthaller, www.aktienforum.org
Fotos: Martina Draper
http://www.boerse-express.com/cafebe

Christian Drastil

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