Halbjahres-Ultimo, der Börse Express forderte die Halbjahresbilanzen der Analysten im Cafe BE ein: Mit Günther Artner (Erste Group), Stefan Maxian (RCB), Thomas Neuhold (UniCredit) und Alfred Reisenberger (Noch-Cheuvreux). Das wird nunmehr zur Tradition - Analysten zum Quartals-Ende im Cafe BE. Samt Ausblick.

Cafe BE: Herr Neuhold: Immofinanz, Post, Erste Group waren Ihre Favoriten für das 2. Quartal. Wie sind Sie rückblickend damit zufrieden bzw. hat sich bei den Favoriten etwas verändert?

Thomas Neuhold: Wir haben die Topempfehlungsliste leicht verändert. Das wichtigste Thema im 2. Quartal war die Griechenland-Krise, die dazu geführt hat, dass ein Small Cap Markt wie Wien, der noch dazu Banken stark gewichtet hat, schlechte Karten hatte. Die Berichtssaison war ähnlich wie im 1. Quartal, wir hatten wenig positive Ausreisser, Ausnahmen Andritz und voestalpine. Bei den Industrieunternehmen hat man gesehen, dass die Weitergabe von Preissteigerungen auf der Rohstoffseite teilweise recht schwierig ist. Bei den Banken waren die Zahlen durchaus in Ordnung, aber eben keine positive Überraschung. Bei der RBI kommt dazu, dass immer mehr Leute der Überzeugung sind, dass eine Kapitalerhöhung notwendig ist, daher hat RBI schlechter performt als die Erste Group. Was die Topempfehlungen aus dem Q2 betrifft, so sehe ich alle drei weiter positiv. Ich glaube, dass bei der Erste Group das Gewinnwachstum sehr schön ausschauen wird, ich glaube an ein Kreditwachstum, gleichzeitig sollten die Risikovorsorgen in den kritischen Märkten sinken. Bei der Immofinanz gibt es eine sehr gute operative Entwicklung, der Discount zum NAV beträgt nach wie vor mehr als 50 Prozent. Der Immobilienaufschwung in Osteuropa wird sich fortsetzen, aufgrund der positiven wirtschaftlichen Entwicklung werden Cashflows generiert werden können, weiters sollten Aufwertungsgewinne möglich sein. Das Unternehmen hat zudem vor kurzem angekündigt, die Dividende von 0,10 auf 0,20 Euro ansteigen zu lassen. Damit wäre Immofinanz ein starker Dividendentitel mit einer Bruttodividendenrendite von 7 Prozent. Das ist eine gute Überleitung zur Österreichischen Post, die mir aus der Dividendenperspektive sehr gut gefällt, wir haben acht Prozent Dividendenrendite, die aus meiner Sicht mittelfristig sogar noch nach oben gehen könnte, weil sich das Geschäft operativ sehr gut entwickelt, kaum Verschulung da ist und viel Cash-flow generiert wird. Die Dividende kann in Richtung 1,90 bis 2,00 Euro gehen in den nächsten Jahren.

Cafe BE: Das heisst, Sie bleiben bei diesen drei Top-Picks Erste Group, Immofinanz und Post?

Neuhold: Ja, das sind nach wie vor meine heissesten Tipps.

Cafe BE: Herr Artner, die Erste Group fällt für Sie aus. Sie hatten Raiffeisen, OMV und ebenfalls Immofinanz für das Q2 genannt ...

Günther Artner: Die drei Titel sind aus Value-Gesichtspunkten günstig bewertet und bleiben Kaufempfehlungen. Timingmässig waren das im Q2 sicher nicht die besten Titel, das muss man rückwirkend klar sagen. Bei der RBI haben die anhaltenden Diskussionen über Kapitalmassnahmen nicht gut getan, langfristig bleibt die Aktie ein Buy. Bei der Immofinanz verstehe ich die zuletzt schwache Performance nicht, sie bleibt eine lupenreine Kaufempfehlung. Bei der OMV wäre nach der abgeschlossenen Kapitalmarkttransaktion eigentlich der Befreiungsschlag fällig gewesen, aber genau zu diesem Zeitpunkt sind dann die Rohstoffpreise gefallen. Die Aktie ist spottbillig auf dem aktuellen Niveau mit der Gewinnschätzung von 5 Euro und KGV von unter 6, OMV bleibt ein Buy.

Cafe BE: Bleibt das Ihr Top-Trio?

Artner: Alle drei bleiben ein Buy, aber timingmässig würde ich im Q3 die RHI der RBI vorziehen, bei der RHI wurden zuletzt klare Statements gebracht, dass es eben keine Kapitalerhöhung gibt und die Expansion aus dem Cash Flow finanziert werden kann. Die Aktie ist ganz unten.

Cafe BE: Herr Maxian, die RCB nannte Immofinanz, Erste Group und bene ...

Stefan Maxian: Das Quartal war kein Finanzquartal, da waren die fundamentalen Stories der österreichischen Unternehmen nicht so dominierend, das Thema hiess vielmehr Griechenland und die Schuldenkrise in den Euro-Peripherieländern allgemein. Zur Erste Group: Die Zahlen waren ganz gut, die Bottom Line hat gepasst, einzig das Nettozinsergebnis war  schwächer als erwartet. Die Aktie bleibt ein Buy, Sorgen macht die Entwicklung bei den Bankensteuern. Erstmal in Österreich, dann die Slowakei. Das politische Risiko bleibt ein hohes, weitere Länder könnten dazukommen, der für die Erste Group wichtige tschechische Markt eher nicht. Auch der Bankenstresstest steht bevor, ich glaube aber, das wird, nachdem der OeNB-Bankenstresstest schon durch ist, kein so grosses Thema sein. Erste bleibt ein Buy, aber nicht unter den Top Drei. Immofinanz bleibt weiterhin ein Buy, dort sehen wir fundamental die meiste Upside, auch conwert ist ein schöner Immobilienpick für defensivere Investoren, mehr Upside sehe ich aber eben bei Immofinanz. Unser dritter Tipp war bene, da gab es die Sondersituation der extrem geringen Sekundärmarktliquidität in Wien, gerade kleine Titel hatten es schwer. Auch uns gefällt die RHI sehr gut. Die Q1-Zahlen erfüllten die Erwartungen nicht ganz, aber Q2 sollte besser werden, auch Semperit gefällt uns jetzt sehr gut.

Cafe BE: Zusammengefasst also Immofinanz, RHI und Semperit?

Maxian: Ja.

Cafe BE: Herr Reisenberger, sind Sie noch bei Cheuvreux?

Alfred Reisenberger: Noch bis Ende Juli.

Cafe BE: Kann man schon sagen, was Sie künftig machen werden?

Reisenberger: Nein.

Cafe BE: Aber wir werden heuer noch von Ihnen hören?

Reisenberger: Ja.

Cafe BE: Bitte ein paar Worte zum Q2, Cheuvreux ist ja beim Salus Alpha AnalystAward zum Halbjahr vorne ...

Reisenberger: Es ist schon viel gesagt worden, das 2. Quartal war weniger durch unternehmensinterne Dinge getragen, als mehr durch makroökonische Dinge. Wobei es interessant ist, wenn man sich die Topperformer ansieht: Nur voestalpine und Andritz konnten mit den Zahlen positiv überraschen und sind auch die einzigen Gewinner. Wir haben ja ein etwas anderes Rating, die Selected List. Aus dem ATX hatten wir voestalpine, Andritz, CA Immo und Zumtobel. Zumtobel war die einzige Enttäuschung von den Zahlen her, und das hat sich im Kurs niedergeschlagen. Ich glaube, dass voestalpine und Andritz weiterhin gute Zahlen bringen, ich sehe ein sehr geringes Enttäuschungspotenzial. CA Immo ist unser dritter Titel, den wir favorisieren. Warum die Immofinanz im Q2 so schwach war? Ich glaube, da gibt es halt immer noch die eine oder andere Altlast, die in den Köpfen der Investoren herumschwebt. Sonst alles sehr durchwachsen, SBO hatte gute Zahlen, trotzdem im Kurs schwach. Banken muss man aussen vorlassen, leider. Die Stimmung ist einfach schlecht. Die Telekom Austria lieferte schwache Zahlen, hat zwar eine gute Dividende gezahlt, aber jetzt  keine Chance auf Erholung. Was mich überrascht, ist, dass der Verbund im 1. Halbjahr gut abgeschnitten hat. Rein fundamental hat es dafür keine Berechtigung gegeben. Die Kapitalerhöhung aus dem Vorjahr, das war eigentlich schrecklich.

Artner: Ohne Fukushima hätte die Performance auch beim Verbund anders ausgehen.

Cafe BE: Fukushima ist eine gute Überleitung: Griechenland war sowieso in einer Negativliga mit sich selbst, aber dann kam bereits Wien bei den Negativperformern, noch schwächer als Japan, erst in den letzten beiden Juni-Handelstagen hat Wien noch aufgeholt. Wird Wien in der zweiten Jahreshälfte ein Underperformer bleiben?

Neuhold: Es steht ja schon in der Bibel, dass die Letzten die Ersten sein werden und umgekehrt.

Reisenberger: Auch die Bibelseite parat ...?

Neuhold (lacht): Nein, im Jahr 2010 war der Wiener Markt einer der besten, davor einer der schwächsten, danach auch. Die Griechenland-Krise bzw. die Risikoaversion war zudem nicht gut für eine Indexzusammensetzung „Banken, Zykliker, Small Caps“. Das Griechenland-Thema sollte jetzt kurzfristig vom Tisch sein, ich sehe durchaus die Chance, dass wir eine Rally hinlegen könnten, um das aufzuholen. Das Wachstum ist hoch, die Firmen haben eine starke Position in Deutschland und Osteuropa. Die Bewertungen sind absolut, relativ und auch im historischen Vergleich günstig. Es bestehen ganz gute Chancen für viele Titel. Das Gewinnwachstum 2011 und 2012 wird stark ausfallen. Wir sehen 40 Prozent für 2011 und 20 Prozent für 2012, das findet man in Europa nicht so oft.

Artner: Ich bin vom jetzigen Niveau weg ebenfalls klar optimistisch. Ein Belastungsfaktor waren ja auch die Vorziehkäufe im Zusammenhang mit der Wertpapier-KESt Ende 2010, darauf folgte der Durchhänger. In Osteuropa geht es stabil und positiv weiter. Der für österreischische Unternehmen sehr wichtige südosteuropäische Raum dreht erst jetzt schön langsam, Rumänien ist beispielsweise für die Erste Group, die OMV, die Immofinanz, die VIG, auch für eine Raiffeisen ein ganz wesentliches Land. In Rumänien gab es auch hohen Griechenlandbezug. Für den Finanzsektor sehe ich nicht mehr so negativ in Österreich, wir haben vor allem gegen Jahresende hinaus durchaus positives Überraschungspotenzial.

Maxian: Auch wir sehen keinen unmittelbaren Grund, dass Wien weiter underperformen sollte. Wir sind ebenfalls positiv, die geringen Handelsvolumina sind aber schon ein grosses Problem, obwohl die Bewertungsniveaus günstig sind. Man muss sich ja immer fragen, ob man aus einem Titel wieder herauskommt. Finanzthemen rund um Griechenland werden weiter bestimmend sein, allein aus dem politischen Druck werden wir auch künftig Schlagzeilen haben, die uns nicht so gut gefallen werden. Es wird holprig bleiben. Viele Länder in Osteuropa haben im 1. Halbjahr besser performt als Österreich, darauf kann man sich nicht ausreden, die Nachzieheffekte bei Südosteuropa wurden schon erwähnt. Zusammenfassend glauben auch wir, dass das 2. Halbjahr besser wird. Wir trauen dem ATX eine leichte Outperformance zu, Belastungsfaktoren wie die OMV-Kapitalerhöhung sind ja nicht mehr da.

Reisenberger: Alles, was die drei Herren gesagt haben, ist richtig oder zumindest teilweise richtig. Eine Outperformance des ATX sehe ich aber nicht. Der Wiener Markt ist ja für viele Kunden maximal ein Hobby, oftmals aufgrund persönlicher Beziehungen. Viele unsere Kunden haben sich das nur angesehen, weil wir ihnen das nahegebracht haben. Das grosse Thema sind die Volumina, bei um die 5 Mrd. Monatsvolumen geht nicht viel. Kunden brauchen die Sicherheit, auch wieder aussteigen zu können. Auch Dinge wie nicht stattgefundene IPOs, völlig schiefgegangene IPOs oder verpatzte Kapitalerhöhungen stören. Wenn alle anderen performen, kann auch der ATX performen, aber das sagt nicht viel. Das Traurige ist, dass immer wenige Anleger das Hobby Wien spielen, es muss ja nicht sein. Viele Unternehmen haben auch zu wenig Wert geschaffen, zB die Telekom.

Cafe BE: Zwischenfrage – bleiben Sie künftig überhaupt am österreichischen Markt tätig?

Reisenberger: Das nehm ich an, man wird sich aber eventuell auch in Richtung Osteuropa stärker orientieren müssen.

Cafe BE:  Was bedeutet das sinkende Volumen für die Dimension Ihrer Abteilung, Herr Neuhold?

Neuhold: Wir sind vier Analysten in Wien, da wird es keine Kürzungen gehen. Auch wir beobachten die sinkenden Volumina sehr kritisch. Es ist zu aber beachten, dass der Wiener Markt auch historisch von starken Schwankungen heimgesucht wurde.  Positiv zu sehen ist, dass sich viele Unternehmen operativ ganz gut entwickeln. Leider können Benchmarkinvestoren Wien ganz gut meiden, auch wenn es wirklich einige gute Geschichten gibt, das haben wir zuletzt zum Beispiel bei Andritz und voestalpine gesehen.

Cafe BE: Herr Artner, Ihre Abteilung ist grösser als vier Personen ...

Artner: Wir sind über neun Länder aktiv, haben viele Sektoranalysten in Wien sitzen, das kann man also nicht so ganz vergleichen, es ist ein bisschen vermischt. Wir hatten Anfang des Jahres 13 Personen, gehen jetzt in Richtung 11. Wir haben während der Krise in Osteuropa etwas reduziert, tun das jetzt in Wien, aber nur im Aktienbereich. Im Bondresearch wird aufgestockt, also ein „leider“ nur aus Aktiensicht. Wir haben stagnierende Volumina, haben ein stagnierendes Pricing, als Analyst kann man das nicht besonders attraktiv sehen.

Cafe BE: Herr Maxian, Klaus Ofner ist zu Wienerberger gegangen ...

Maxian: Wir werden nachbesetzen; auch wir haben in Wien ein Zentral- und Osteuroparesearch, wir covern von Wien aus polnische, russische, tschechische, rumänische Werte und vieles mehr. Wir sind also diversifiziert. In Osteuropa gab es einige Emissionen, die brauchen alle Research. Unser Ausblick ist stabil.

Reisenberger: Cheuvreux hatte drei Analysten in Wien, die Vergleichbarkeit mit den anderen ist nur begrenzt gegeben. Ich habe drei als eine ausreichende Anzahl betrachtet. Letztendlich muss man ja auch etwas verdienen. Wir hatten beim Kundengeschäft gute Top3-Marktanteile in einigen Monaten, taten uns trotzdem schwer, Geld zu verdienen. Es kommen ja auch noch Kosten für IT oder die Miete dazu.  Was immer vergessen wird, ist die enorme Anzahl an Marktteilnehmern in Wien, auf die sich die paar Milliarden im Monat aufteilen.

Cafe BE: Es macht den Eindruck, als würde Research zuletzt wieder restriktiver verteilt. Haben sich die Geschäftsmodelle verändert, vielleicht hin in die Richtung „weniger an Retail“ oder
sogar „hin zu bezahlten Researchtätigkeiten“?

Maxian: Es stimmt schon, Research ist in erster Linie für die Institutionellen gedacht, aber es gibt auch Retail-Produkte in deutscher Sprache. Bezahl-Research? Ich halte das für ein interessantes Modell, aber man muss aufpassen, dass man nicht in einen Interessenskonflikt kommt.

Artner: Wir glauben, dass wir das Geschäftsmodell doch überdenken müssen. Für viele Werte rechnet sich die Coverage nicht, rein vom Sekundärmarktumsatz her. Es gibt zwei Möglichkeiten: Entweder, wir stellen immer mehr Werte ein, dann dreht sich die Negativspirale weiter. Oder wir stellen einige Titel auf Bezahlresearch um. Wir haben uns für zweiteres entschieden. Wir haben uns überlegt, wo die Grenze ist und sehen diese bei einem Tagesumsatz von durchschnittlich 500.000 Euro. Wir werden das mit Jahresbeginn 2012 einführen, als Basis dient die ATX-Beobachtungsliste. Das Ganze beruht auf gegenseitiges Einvernehmen. Wollen das die Unternehmen? Haben wir das Know-How zur Branche überhaupt? Ich versuche damit, die Negativspirale zu beenden. Als Grossbank müssen wir ein Committment zum Markt haben und können nicht permanent alles zurückschrauben. Wir müssen hier auf Kostenwahrheit schauen. In den Vorabgesprächen gibt es durchaus positives Feedback bei Small Caps, die wir aktuell nicht covern. Bei Titeln, die wir jetzt covern, muss es um Stichtage gehen. Unter 500.000 sind aktuell eine BWT, Rosenbauer, Wolford, Agrana, Warimpex - interessante Werte, bei denen es sich vom Sekundärmarkt her nicht rechnen kann. Wir wollen uns das mal für ein Jahr anschauen.

Cafe BE: Sehr spannend, sind auch andere Länder denkbar?

Artner: Ja, wenn es in Österreich funktioniert. Wir wollen da nicht Geld verdienen damit, sondern nur Kostenwahrheit erreichen. Den Unternehmen geht es weniger um Ratings, sondern um mit aktuellen Schätzungen in den Systemen wie Bloomberg und Reuters zu stehen. Wir wollen unabhängig bleiben, alles klar offenlegen und die Unternehmen wollen ein Rating haben. Es ist ein Add-on-Service.

Cafe BE: Wie sieht das die UniCredit?

Neuhold: Ich sehe auch die Interessenskonflikte und dazu das „cui bono?“ wie der Lateiner sagt. Ich bezweifle, dass sich gravierend was ändert, weil ja die Fondsmanager auch erst gewonnen werden mussen.

Reisenberger: Dass es für kleine Unternehmen Schätzungen gibt, finde ich gut, ich glaube aber auch nicht, dass es die Liquidität steigert. Das Thema ist ja auch „wie bezahle ich meine Leute“.

Cafe BE: Ich möchte die Schlussrunde einläuten. Gibt es Anliegen, die man zum Halbjahr loswerden möchte?

Artner: Ich würde mir wünschen, dass bei IPOs und Kapitalerhöhungen die Firmen erkennen, dass diejenigen österreichischen Banken, die ein Committment zum Markt abgeben, dann auch in den entsprechenden Konsortien vertreten sind. Niemand kennt die Kunden für österreichische Aktien besser als Raiffeisen, UniCredit und wir bzw. auch Cheuvreux vor ein paar Monaten. Ich glaube, so ein Konsortium hätte Isovoltaic an die Börse gebracht.

Maxian: Das stimmt, Transaktionen sind wichtig für den Markt, wir brauchen Free Float. Lenzing hat ja zum Beispiel durchaus belebt. Es sollten nun ähnliche Kaliber folgen.

Reisenberger: Ich möchte noch etwas zu den Volumina sagen. Die vielen Marktteilnehmer waren ja auch ein Verdienst der Börse. Die Börse sollte sich jetzt überlegen, inaktive Marktteilnehmer vielleicht mit höheren Gebühren zu versehen, dass diejenigen belohnt werden, die mehr tun und Research schreiben. Das Hauptthema ist, dass es keine Kapitalmarktkultur in Österreich gibt. Das kann nur durch Anreizmodelle verändert werden, das dauert aber einige Jahre. Leider ist viel Falschinformation im Markt.

Neuhold: Mittel- bis langfristig ist die Attraktivitätssteigerung das Wichtigste. Kaum wirtschaftliche Ausbildung in der Schule, kaum jemand kann Umsatz vom Gewinn unterscheiden, die Politik denkt börsefeindlich. Ich würde mir Massnahmen wie in anderen Ländern wünschen, um hier zB die Fondsindustrie zu stärken. Auch die Exekutive war nicht immer schnell. Die ganzen Immo-Sachen oder Libro mit einer Entscheidung jetzt nach zehn Jahren. Man hat den Eindruck, als würde es keine Rechtssicherheit in Österreich zu geben.

Reisenberger: Das mit der Bildung ist ein guter Schlusspunkt. Ich bin in der glücklichen Situation, seit letzter Woche kein schulpflichtiges Kind mehr zu haben, beide haben maturiert ...

Alle/Cafe BE: ... Gratulation ...

Reisenberger: ... danke, nicht mein Verdienst. Es gibt aber auch in der Schule keinerlei inhaltliche Ausbildung. Das wäre ein abendfüllendes Thema. Ich vergleiche das immer mit den Schikursen. Wenn es keine Schikurse gibt, wird man nicht Schifahren lernen. In der AHS gibt es keinerlei Ausbildung in Finanzfragen.

Cafe BE: Genau das, die „Initiative Finanzwissen“, wird dafür unser Schwerpunkt im 2. Halbjahr. Vielen Dank, meine Herren, wir sehen uns Ende des Q3 wieder.


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Christian Drastil

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