Heute habe ich erstmals einen kurzen Blick auf die Titon Holdings (GB0008941402) geworfen. Meine ersten Erkenntnisse möchte ich der Leserschaft zur Verfügung stellen. Dieses Unternehmen ist grob gesagt als Bauzulieferer tätig und hat sich auf Systeme zur Belüftung, sowie Amaturen und Bauteile für Fenster und Türen spezialisiert.

Geographischer Fokus und Gesellschaftsrechtliche Zusammensetzung¹

Unter die Mutter sind drei operative Segmentgesellschaften zugeordnet. Titon Hardware ist für das operative Geschäft in Großbritannien zuständig. Titon Inc. ist die US-Amerikanische Tochter und Titon Korea ist wenig überraschend für die Tätigkeit in Südkorea verantwortlich. Das Unternehmen vertreibt seine Produkte auch noch in anderen Ländern, hier aber meist über Vertriebspartner. Eine Liste aller Länder, in denen zumindest verkauft wird findet man unter http://www.titon.com/.

Aktionärsstruktur und Management

Diese Aufstellung wurde dem Jahresbericht 2012/13 entnommen und ist auf dem Stand 30.09.2013. Etwas aktuelleres habe ich vorerst nicht gefunden. Der endgültige Jahresbericht für das abgelaufene Geschäftsjahr wird aber bald veröffentlicht.

John Anderson ist Deputy Chairman und hat das Unternehmen 1972 gegründet. Tyson Anderson ist Marketing Director, dürfte der Sohn des Gründers sein und befindet sich seit 1993 im Unternehmen. Auch der Rest der namentlich genannten Personen (außer Mrs. Clipsham) ist im Management und ist schon seit Jahren, teilweise seit Jahrzehnten, im Unternehmen tätig. Das gesamte Board hat im Jahr 2013 573 Tsd GBP als Bezahlung erhalten. Zusätzlich waren zum Ende des Jahres ca. 350 Tsd. Aktienoptionen an das Management zugeteilt (etwas mehr als 3% der gesamten Aktienzahl).

Discretionary Unit Fund Managers, die ebenfalls fast 20% der Aktien halten, scheinen ein kleiner Investmentfonds zu sein.² Über die andere Aktionärin, Mrs. AJ Clipsham, konnte ich vorerst noch nichts in Erfahrung bringen. Falls ich mich entscheide, das Unternehmen weiter zu beobachten, werde ich aber recherchieren.

Finanzielle Stabilität

Die Eigenkapitalquote des Unternehmens beträgt über 72%. Der Anteil von intangibles am Eigenkapital umfasst lediglich 6%. Man hat auf Basis der vorläufigen Bilanz für das Geschäftsjahr 13/14 (Stichtag 30.09.2014) überhaupt keine Finanzschulden, dementsprechend beträgt die net cash Position ca. 2,15 Mio. GBP. Das Umlaufvermögen übersteigt die Gesamtverbindlichkeiten um ca. 6,2 GBP. Die finanzielle Stabilität der Gesellschaft ist aufgrund dieser Zahlen nicht in Zweifel zu ziehen.

Grobbewertung

Zunächst eine allgemeine Überlegung: Wenn man ein Unternehmen erwirbt, bekommt man zunächst die zukünftige Ertragskraft für den Kaufpreis. Diese leitet sich bei einem Produktionsunternehmen aus der Möglichkeit ab, mit dem Anlagevermögen Güter herzustellen und diese dann zu verkaufen. Bei sehr vielen Unternehmen hat es sich damit erledigt. Bei Gesellschaften wie der Titon, die eine äußerst konservative Kapitalstruktur haben und außerdem über ein nicht unerhebliches Nettoumlaufvermögen im engeren Sinn (d.h. nach Abzug aller Verbindlichkeiten) verfügen, erhält man meiner Meinung nach zusätzlich noch eine Art „verstecktes Asset“, das in der Möglichkeit besteht, die Kapitalstruktur zu optimieren bzw. das working capital zu optimieren. Diese Möglichkeit muss man irgendwie in die Bewertung einbeziehen.

Konkret auf die Titon bezogen möchte ich die Bewertung also auf zwei Teile splitten. Einerseits setzt sich der Wert aus dem zusammen, was das Unternehmen bereits in der Vergangenheit generiert hat und sich noch im Unternehmen befindet (jetzige Vorräte, Forderungen, Cash – abzüglich aller Verbindlichkeiten). Andererseits muss man das bewerten, was das Unternehmen in der Zukunft noch generieren kann.

An total liabilities waren zum 30.09.2014 3.9 Mio. GBP vorhanden. Nach Abdeckung aller Schulden beträgt das Umlaufvermögen also ca. 6.2 Mio. GBP. Diesen Betrag könnte man meines Erachtens aufgrund der viel zu konservativen Kapitalstruktur ohne weiteres refinanzieren und entnehmen oder sonst irgendwie verwenden, ohne die zukünftige Ertragskraft zu beeinträchtigen oder das unternehmerische Risiko signifikant zu erhöhen.

Die Erträge der letzten 6 Jahre sahen so aus

Die Gesellschaft hat in zwei der sechs Jahre Geld verloren, im Schnitt aber Geld verdient. Konservativ betrachtet könnte man beispielsweise den Durchschnitt der letzten sechs Jahre mit einem 10er Multipel hochrechnen und bekäme einen grob geschätzten Wert der zukünftigen Ertragskraft von ca. 2,4 Mio. GBP. Zuzüglich des oben ermittelten überschüssigen Kapitals in Höhe von 6,3 Mio. GBP ergäbe das einen fairen Wert von 8,7 Mio. GBP oder eine moderate Unterbewertung bei einem derzeitigen Marktwert von ca. 7,7 Mio. GBP.

Man sieht aber, dass in den letzten beiden Geschäftsjahren der Ertrag deutlich über diesem Durchschnitt liegt. Falls man davon ausgehen kann, dass das Ertragsniveau des Unternehmens in Zukunft deutlich über diesem sechsjährigen Durchschnitt liegt, wäre der faire Wert der Gesellschaft deutlich höher. Ich möchte also noch etwas Zeit in den nächsten Tagen darauf verwenden, um herauszufinden, wie die Geschäfte derzeit laufen und mit welchen Erträgen dass man möglicherweise in Zukunft rechnen wird können.

Zwischenfazit

Titon Holdings ist ein äußerst konservativ finanziertes Unternehmen mit großem Potenzial bei der Kapitalstruktur, mit erheblichen überschüssigen Ressourcen und einem nicht unwesentlichen Anteil des Managements am Unternehmen. Das Abwärtsrisiko scheint durch einen starken Polster im Nettoumlaufvermögen sehr gut begrenzt. Ob das Unternehmen wirklich stark unterbewertet ist, hängt von den zukünftigen Ertragschancen ab und über die möchte ich mich in den nächsten Tagen noch weiter schlau machen. Falls ich etwas Sinnvolles herausfinden kann, werde ich weitere Artikel dazu verfassen.

¹ erstellt laut der Auflistung auf http://www.titonholdings.com/pages/corporate-governance/group-composition.php

² http://investing.businessweek.com/research/stocks/private/snapshot.asp?privcapId=20596818

Der Beitrag Erstbetrachtung Titon Holdings plc erschien zuerst auf Bargain.

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Daniel Koinegg

Der Praktikant.

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